Saham Yang Boleh Mencapai $0 Apabila Fed Menaikkan Kadar: Peloton

Masa semakin suntuk untuk syarikat yang membakar wang tunai terus bertahan dengan akses mudah/murah kepada modal. Syarikat-syarikat "zombie" ini berisiko untuk muflis jika mereka tidak dapat mengumpul lebih banyak hutang atau ekuiti, yang tidak semudah dahulu.

Apabila Fed menaikkan kadar faedah dan menamatkan pelonggaran kuantitatif, akses kepada modal murah menjadi kering dengan cepat. Pada masa yang sama, banyak syarikat menghadapi penurunan margin dan mungkin terpaksa ingkar pembayaran faedah tanpa kemungkinan pembiayaan semula. Memandangkan syarikat zombi ini kehabisan wang tunai yang diperlukan untuk terus bertahan, premium risiko akan meningkat di seluruh pasaran, yang boleh memerah lagi kecairan dan mewujudkan siri kemungkiran korporat yang semakin meningkat.

Laporan ini memaparkan Peloton (PTON), sebuah syarikat zombi dengan risiko tinggi untuk melihat sahamnya meningkat kepada $0/saham.

Syarikat Zombie dengan Wang Tunai Sedikit Berisiko

Syarikat yang mengalami kerugian tunai yang banyak dan sedikit wang tunai di tangan berisiko dalam pasaran hari ini. Dipaksa mengumpul modal dalam persekitaran ini, walaupun syarikat itu akhirnya berjaya, adalah tidak baik untuk pemegang saham sedia ada.

Rajah 1 menunjukkan syarikat zombi yang berkemungkinan besar akan kehabisan tunai terlebih dahulu, berdasarkan aliran tunai percuma (FCF) pembakaran dan wang tunai pada kunci kira-kira sepanjang ketinggalan dua belas bulan (TTM). Setiap syarikat dalam Rajah 1 mempunyai:

• Nisbah perlindungan faedah negatif (EBIT/Perbelanjaan faedah)
• FCF negatif berbanding TTM
• Kurang daripada 24 bulan sebelum ia memerlukan lebih banyak modal untuk mensubsidi kadar pembakaran TTM FCF
• Telah menjadi pilihan Zon Bahaya

Tidak menghairankan, syarikat yang paling berisiko untuk melihat harga saham mereka meningkat kepada $0 adalah syarikat yang mempunyai model perniagaan asas yang lemah, yang diabaikan oleh pelabur semasa kegilaan pasaran dipacu saham meme 2020-2021. Syarikat seperti Carvana, FreshpetFRPT
, Peloton dan Squarespace (SQSP) mempunyai kurang daripada enam bulan tunai pada kunci kira-kira mereka berdasarkan pembakaran FCF mereka sepanjang dua belas bulan yang lalu. Saham ini mempunyai risiko sebenar untuk menjadi sifar.

Rajah 1: Stok Zon Bahaya dengan Nilai Wang Tunai Kurang daripada Dua Tahun di Tangan: setakat 1S22

Untuk mengira "Bulan Sebelum Kebankrapan" saya membahagikan pembakaran TTM FCF dengan 12, yang bersamaan dengan pembakaran tunai bulanan. Saya kemudian membahagikan Tunai dan Setara pada kunci kira-kira hingga 1S22 dengan pembakaran tunai bulanan.

Dan Saham Zombi Terlebih Nilai Adalah Paling Berisiko

Penilaian saham yang membenamkan jangkaan tinggi untuk pertumbuhan keuntungan masa hadapan menambahkan lebih banyak risiko untuk memiliki saham syarikat zombi dengan hanya baki wang tunai beberapa bulan. Bagi syarikat zombi yang paling berisiko, bukan sahaja harga saham tidak mencerminkan jangka pendek kesusahan yang dihadapi syarikat, tetapi ia juga mencerminkan andaian optimistik yang tidak realistik tentang jangka panjang keuntungan syarikat. Dengan saham ini, risiko penilaian berlebihan disusun di atas risiko aliran tunai jangka pendek.

Di bawah, saya akan melihat dengan lebih dekat Peloton dan memperincikan pembakaran tunai syarikat dan berapa banyak lagi harga sahamnya boleh jatuh.

Peloton Interaktif (PTON)

Saya meletakkan Peloton (PTON) dalam Zon Bahaya pada September 2019, sebelum IPOnya dan telah mengulangi pendapat negatif saya mengenai saham itu banyak kali sejak. Sejak laporan asal saya, saham telah mengatasi prestasi S&P 500 sebagai pendek sebanyak 91%. Walaupun selepas jatuh 92% daripada paras tertinggi 52 minggu, 73% YTD dan 74% sejak laporan terbaharu saya pada Februari 2022, saya rasa saham mempunyai lebih banyak kelemahan.

Isu Peloton ditelegraf dengan baik – memandangkan kemerosotan saham sepanjang tahun lalu – tetapi pelabur mungkin tidak menyedari bahawa syarikat itu hanya mempunyai baki wang tunai beberapa bulan untuk membiayai operasinya.

Walaupun pertumbuhan barisan teratas yang pesat, terutamanya pada 2020 dan 2021, aliran tunai percuma (FCF) Peloton telah negatif setiap tahun sejak fiskal 2019. Sejak itu, Peloton telah membakar sebanyak $3.7 bilion dalam FCF, mengikut Rajah 2.

Peloton terbakar melalui $3.3 bilion dalam FCF sepanjang TTM berakhir fiskal 3Q22. Dengan hanya $879 juta tunai dan setara tunai pada kunci kira-kira pada penghujung fiskal 3Q22, baki tunai Peloton boleh memastikan syarikat itu bertahan selama lebih tiga bulan dari penghujung fiskal 3Q22.

Sama seperti situasi di atas, Peloton mengumpul $750 juta dalam pinjaman berjangka lima tahun Semoga 2022 untuk membantu menyokong kunci kira-kiranya. Hutang itu sangat mesra pemiutang, kerana ia menanggung kadar faedah 6.5 mata peratusan di atas Kadar Pembiayaan Semalaman Bercagar (pada masa ini bersamaan dengan 1.45%) dan akan meningkat sebanyak 50 mata asas jika Peloton memilih untuk tidak mendapat penarafan hutang oleh salah satu daripada agensi penarafan kredit utama. Selain itu, hutang itu distrukturkan untuk menjadikannya lebih mahal bagi Peloton untuk membayar balik dalam tempoh dua tahun pertama. Wang tunai baharu ini boleh memastikan syarikat bertahan selama tiga bulan, berdasarkan kadar pembakaran tunai TTM.

Jika saya menganggap purata pembakaran FCF sepanjang dua tahun yang lalu, dan memasukkan modal tambahan yang diperoleh sebulan yang lalu, Peloton hanya mempunyai baki 11 bulan tunai sebelum perlu mengumpul lebih banyak modal atau keluar dari perniagaan.

Rajah 2: Aliran Tunai Bebas Kumulatif Peloton
ALIRAN2
Melalui Fiskal 3Q22

Tarikh tahunan mewakili tahun fiskal. Tahun fiskal Peloton berakhir pada 30 Jun setiap tahun kalendar.

Reverse DCF Math: Peloton Dihargakan Berganda Jualan Walaupun Permintaan Melemah

Di bawah saya menggunakan saya model aliran tunai terdiskaun terbalik (DCF). untuk menganalisis jangkaan aliran tunai masa depan yang dipanggang dalam harga saham Peloton. Saya juga menyediakan senario tambahan untuk menyerlahkan potensi penurunan dalam saham jika hasil Peloton berkembang pada kadar yang lebih munasabah.

Jika saya menganggap Peloton:

• Margin NOPAT serta-merta meningkat kepada 1.7% (margin terbaik Peloton, berbanding -30% berbanding TTM) dan
• pendapatan meningkat 16% dikompaun setiap tahun hingga 2028, kemudian

saham akan bernilai $11/saham hari ini – sama dengan harga saham semasa.

Di dalam ini senario, Peloton akan menjana pendapatan $12.1 bilion dalam fiskal 2028, iaitu melebihi 3x hasil TTMnya dan 7x hasil fiskal 2020nya. Pada $12.4 bilion, hasil Peloton akan membayangkan bahagian 17% daripada jumlah pasaran boleh alamat (TAM) dalam kalendar 2027, yang saya anggap sebagai gabungan kecergasan dalam talian/maya and peralatan kecergasan di rumah pasaran. Sebagai rujukan, bahagian Peloton dalam TAMnya dalam kalendar 2020, atau sebelum rangsangan pandemik utama, hanyalah 13%. Daripada pesaing dengan data jualan yang tersedia untuk umum, iFit Health, pemilik NordicTrack dan ProForm, Beachbody (BODY) dan Nautilus (NLS) memegang, masing-masing, 9%, 6% dan 4% daripada TAM pada 2020.

Saya fikir adalah terlalu optimistik untuk menganggap Peloton akan meningkatkan bahagian pasarannya dengan ketara memandangkan landskap pasaran semasa, isu rantaian bekalan, dan perubahan harga dan langganan yang ketara, di samping mencapai margin tertingginya. Dalam senario yang lebih realistik, diperincikan di bawah, saham mempunyai risiko penurunan yang besar.

PTON Mempunyai 45%+ Kelemahan jika Konsensus Adalah Betul

Saya melakukan senario DCF kedua untuk menyerlahkan risiko penurunan untuk memiliki Peloton sekiranya ia berkembang mengikut anggaran hasil konsensus. Jika saya menganggap Peloton:

• Margin NOPAT meningkat kepada 1.7%,
• pendapatan meningkat pada kadar konsensus pada tahun 2022, 2023, dan 2024, dan
• pendapatan meningkat 14% setahun pada 2025-2028 (sambungan konsensus dari 2024), kemudian

saham akan bernilai adil $6/saham hari ini – penurunan 45% kepada harga semasa. Senario ini masih membayangkan pendapatan Peloton meningkat kepada $7.2 bilion pada fiskal 2028, yang akan membayangkan bahagian 10% daripada jumlah pasaran boleh ditanganinya pada 2028.

Jika Peloton gagal mencapai pertumbuhan hasil atau peningkatan margin yang saya anggap untuk senario ini, risiko penurunan dalam saham akan menjadi lebih tinggi, meletakkan saham berisiko menurun kepada $0 sesaham.

Rajah 3 membandingkan hasil sejarah Peloton dengan hasil yang tersirat oleh setiap senario DCF di atas.

Rajah 3: Hasil Bersejarah dan Tersirat Peloton: Senario Penilaian DCF

Tarikh mewakili tahun fiskal Peloton, yang berlangsung hingga Jun setiap tahun

Setiap senario di atas juga menganggap Peloton meningkatkan hasil, NOPAT, dan FCF tanpa meningkatkan modal kerja atau aset tetap. Andaian ini sangat tidak mungkin tetapi membolehkan saya mencipta senario terbaik yang menunjukkan jangkaan yang terkandung dalam penilaian semasa. Sebagai rujukan, modal pelaburan TTM Peloton adalah lima kali ganda paras fiskal 2018. Jika saya menganggap modal pelaburan Peloton meningkat pada kadar sejarah yang sama dalam senario DCF 2 di atas, risiko penurunan adalah lebih besar.

Pendedahan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima pampasan untuk menulis mengenai stok, gaya, atau tema tertentu.