Syarikat yang jujur ​​dinilai secara jujur

Pada titik tengah jangkaan jangkaan IPO 5 Mei ($ 15.50 / saham), The Honest Company bernilai ~ $ 1.4 bilion dan memperoleh penarafan yang tidak menarik.

Saya rasa stoknya tidak lebih dari $ 7 / saham. Penilaian pada $ 15 / saham menyiratkan keuntungan syarikat akan tiga kali lebih besar daripada Revlon (REV), dan saya rasa kemungkinan perkara itu berlaku sangat rendah kerana syarikat produk penjagaan diri penyedia besar yang hebat yang bersaing dengan The Honest Company. Para penguasa sudah memiliki semua ruang rak dan menguasai industri.

Saya juga berpendapat peluangnya sangat rendah bahawa salah satu syarikat produk penjagaan diri penyedia besar akan membeli Syarikat Yang Jujur kerana penyandangnya telah mempunyai:

1. produk yang bersaing secara langsung dengan tawaran Syarikat Yang Jujur

Or

2. aliran tunai yang besar untuk mengembangkan (lebih banyak) produk yang bersaing secara langsung dengan The Honest Company.

Menawarkan produk penjagaan diri yang "bersih dan lestari" adalah tipu muslihat yang bagus, tetapi tidak cukup perniagaan untuk membenarkan di mana sahaja hampir $ 15.50 / saham.

Penyelidikan IPO saya bertujuan untuk memberikan penyelidikan asas yang lebih dipercayai kepada para pelabur.

Pertumbuhan Pendapatan dan Kerugian Berkurang

Syarikat Jujur tidak dapat memperoleh keuntungan setakat ini, walaupun ia hampir pada tahun 2020. Pendapatan meningkat 28% tahun ke tahun (YoY) pada tahun 2020 dan Pendapatan Teras meningkat dari - $ 26 juta menjadi - $ 2 juta. Pulangan modal yang dilaburkan (ROIC) syarikat menyaksikan peningkatan yang serupa, meningkat dari -12% pada tahun 2019 menjadi -0.1% pada tahun 2020.

LEBIH DARIPADA VIDEO FORBES

Bahagian Pasaran Kecil di Pasaran Berkembang Dengan Cepat

Syarikat Yang Jujur adalah pemain khusus di pasaran yang besar. Berdasarkan anggaran firma sendiri mengenai ukuran pasaran akhir, ia hanya menguasai 1.4% bahagian pasaran pada tahun 2019, dan firma ini menyatakan bahawa bahagian pasarannya adalah "kurang dari 5%".

Meskipun memiliki pangsa kecil, pertumbuhan yang diharapkan dari pasar produk "bersih dan semula jadi" The Honest Company, jika dibandingkan dengan pasar barang bungkus pengguna yang lebih tradisional, mungkin membuat pelabur mengintai potensi The Honest Company. Berdasarkan data yang disediakan dalam S-1, The Honest Company menganggarkan: 

  • pasaran lampin dan tisu AS yang bersih dan semula jadi akan tumbuh pada kadar pertumbuhan tahunan (CAGR) 16% dari tahun 2019 - 2025
  • pasaran kulit dan penjagaan diri AS yang bersih dan semula jadi akan tumbuh pada CAGR 10% dari 2019 - 2025
  • isi rumah dan kesejahteraan AS yang bersih dan semula jadi akan meningkat pada CAGR 4% dari 2019 - 2025

Secara keseluruhan, syarikat menganggarkan bahawa pasaran bersih dan semula jadi dijangka tumbuh 6x lebih cepat daripada kategori yang sama di pasaran AS konvensional. Sebagai rujukan, lampin dan tisu, penjagaan kulit dan peribadi, dan produk rumah tangga dan kesihatan mewakili pendapatan 63%, 26%, dan 11% pada tahun 2020.

Tetapi Menghadapi Penentangan Inkuiri yang Penting

Dengan unjuran pertumbuhan di atas rata-rata di pasaran bersih dan semula jadi, Syarikat Yang Jujur menghadapi persaingan yang semakin meningkat dari beberapa syarikat barang bungkusan pengguna terbesar di dunia. Sebagai contoh, pesaing merangkumi, tetapi tidak terhad kepada:

Di pasar Lampin dan Lap

  • Kimberly-Clark

    KMB
    , pembuat Huggies,
  • Procter & Perjudian

    PG
    , pembuat Pampers dan Luvs

Di pasaran Penjagaan Kulit dan Peribadi

  • Johnson & Johnson

    JNJ
    , pembuat Johnson's Baby dan Aveeno
  • Syarikat Clorox

    CLX
    , pembuat Burt's Bees
  • Unilever (UL)
  • Estee Lauder (EL)
  • Revlon (REV)
  • L'Oreal

Di pasaran Rumah Tangga dan Kesihatan

  • Syarikat Clorox
  • Reckitt Benckiser, pembuat Lysol
  • Unilever, pembuat produk Generasi Ketujuh

Gambar 1 menunjukkan bahawa margin keuntungan operasi selepas cukai (NOPAT) dan ROIC Syarikat Jujur berada di antara pesaing utamanya. Walaupun kecekapan kunci kira-kira syarikat (pusingan modal yang dilaburkan) lebih tinggi daripada semua persaingan, itu tidak cukup untuk mengimbangi kecekapan operasi yang rendah.

Gambar 1: Keuntungan Syarikat Yang Jujur Vs. Pertandingan: TTM

Tidak Dapat Memperoleh Ruang Rak yang Diperlukan untuk Berkembang

Saya telah menganalisis kepentingan ruang rak dan kelebihan daya saing yang diberikannya kepada syarikat yang sudah memilikinya.

45% dari pendapatan 2020 The Honest Company dihasilkan dari saluran Runcitnya, yang bermaksud kekurangan ruang raknya menimbulkan kerugian persaingan yang besar, dan satu yang sangat disedari oleh syarikat itu. Seperti yang dinyatakan oleh firma di S-1, ia menghadapi cabaran besar dalam mendapatkan ruang rak:

  • "Kami mungkin tidak dapat mendapatkan ruang rak yang memadai di pasar baru, atau ruang rak sama sekali, sampai kami mengembangkan hubungan dengan peruncit yang beroperasi di pasar tersebut."
  • "Kami mungkin tidak dapat meningkatkan atau mempertahankan jumlah ruang rak runcit kami atau menawarkan potongan harga peruncit yang cukup untuk mengatasi persaingan dan, sebagai hasilnya, penjualan dan hasil operasi kami dapat dipengaruhi secara buruk."

Catch-22: Pertumbuhan atau Keuntungan, Tetapi Tidak Kedua-duanya

Petikan lain dari S-1:

"Banyak pesaing kami juga mempunyai hubungan baik dengan pengguna semasa dan berpotensi kami yang membeli Popok dan Lap, Produk Kulit dan Peribadi atau produk Rumah Tangga dan Kesihatan di kedai runcit".

Dengan kata lain, pesaing Syarikat Yang Jujur mengendalikan lebih banyak ruang rak dan mempunyai hubungan jangka panjang dengan peruncit yang menyediakannya. Selanjutnya, Syarikat Yang Jujur mungkin tidak dapat memperoleh ruang rak dengan menawarkan harga yang lebih rendah. Sekiranya mereka melakukan harga yang lebih rendah untuk mendapatkan ruang rak, mereka tidak akan dapat meningkatkan margin yang cukup untuk menjana keuntungan.

Jangan Bertaruh pada Pembelian

Memandangkan kelebihan daya saing calon pembeli, kemampuan mereka untuk mengembangkan produk penjagaan diri "bersih dan mampan" mereka sendiri, dan penilaian mimisan The Honest Company, saya rasa pembelian tidak mungkin. Tidak perlu ada mana-mana syarikat produk penjagaan diri yang berkuasa besar untuk membayar harga yang tinggi untuk menjual produk yang mereka dapat dengan mudah dikembangkan dan berkembang sendiri.

Kepekatan Pelanggan dan Pembekal Menambah Risiko

Syarikat Jujur sebahagian besarnya hilang dari rak peruncit. Pada tahun 2020, ~ 70% penjualan runcit The Honest Company dihasilkan daripada hubungan dengan Target

TGT
dan Costco (KOS).

Kepekatan pelanggan yang begitu berat meningkatkan risiko melabur dalam syarikat, kerana rangkaian pengedarannya kurang dipelbagaikan daripada persaingannya. Seperti disebutkan dalam S-1, "hilangnya hubungan kita dengan Target, Costco atau rakan niaga besar lainnya boleh memberi kesan yang signifikan terhadap pendapatan kita."

Syarikat yang Jujur juga menyatakan dalam S-1 bahawa ia kini membeli semua lampinnya dari satu pembekal dan "hampir semua" tisu dari satu pembekal. Sekiranya timbul masalah dengan pembekal itu, pergantungan Syarikat Yang Jujur pada beberapa pembekal boleh menyebabkan "kelewatan pembuatan dan kemungkinan kerugian penjualan."

Harganya Lebih Untung Daripada Revlon

Apabila saya menggunakan model aliran tunai berdiskaun terbalik (DCF) saya untuk menganalisis jangkaan aliran tunai masa depan yang dimasukkan ke dalam HNST, saya mendapati bahawa saham berharga untuk pertumbuhan pendapatan yang melebihi jangkaan pertumbuhan pasaran sasarannya. Oleh itu, risiko / ganjaran pada harga IPO tidak menarik.

Untuk membenarkan titik tengah julat harga IPO ($ 15.50 / saham), Syarikat Yang Jujur mesti:

  • mencapai margin 8% NOPAT (separuh purata pesaing dalam Rajah 1, yang mendapat keuntungan dari skala ekonomi, berbanding -0.1% untuk The Honest Company pada tahun 2020) dan
  • meningkatkan pendapatan sebanyak 20% dikompaun setiap tahun selama tujuh tahun, (menggandakan purata CAGR hingga 2025 dari pasaran akhir yang dinyatakan sebelumnya)

Dalam senario ini, Syarikat Yang Jujur akan menjana NOPAT bernilai hampir $ 81 juta, iaitu NOPAT 3 yang hampir 2020x Revlon dan 131% barangan pek pengguna WD-40

WDFC
(WDFC) 2020 NOPAT.

Rajah 2 membandingkan NOPAT masa depan yang tersirat dalam senario ini dengan NOPAT sejarahnya, bersama dengan NOPAT rakan sebaya yang dinyatakan di atas. Saya juga memasukkan NOPAT yang tersirat dalam senario yang lebih realistik, yang diperincikan di bawah.

Gambar 2: Penilaian IPO Titik Tengah Terlalu Tinggi

Senario DCF 2: Pertumbuhan Lebih Sejajar dengan Harapan Industri

Saya mengkaji senario DCF tambahan untuk menyoroti risiko penurunan sekiranya pertumbuhan pendapatan Syarikat Jujur jatuh lebih sesuai dengan jangkaan industri.

Sekiranya saya menganggap Syarikat Yang Jujur:

  • mencapai margin NOPAT 8% dan
  • meningkatkan pendapatan sebanyak 10% dikompaun setiap tahun (rata-rata hingga 2025 untuk setiap pasaran akhir yang dinyatakan di atas) untuk tujuh tahun akan datang

HNST bernilai hanya $ 7 / saham hari ini - penurunan 53% ke titik tengah julat harga IPO. Lihat matematik di sebalik senario DCF terbalik ini.

Setiap senario di atas juga menganggap Syarikat Yang Jujur dapat meningkatkan pendapatan, NOPAT, dan FCF tanpa meningkatkan modal kerja atau aset tetap. Anggapan ini sangat tidak mungkin tetapi membolehkan saya membuat senario terbaik yang menunjukkan jangkaan yang terdapat dalam penilaian semasa.

Lebih Banyak Bendera Merah

Dengan penilaian tinggi yang menyiratkan peningkatan yang ketara dalam pendapatan dan keuntungan, pelabur harus sedar bahawa S-1 The Honest Company juga menyertakan bendera merah yang lain.

Pemegang Saham Awam Mempunyai Hak Berkurang: Walaupun Syarikat Yang Jujur melepaskan struktur saham multi-kelas dari banyak IPO baru-baru ini, pelabur dalam penawaran ini masih tidak banyak bercakap mengenai tadbir urus korporat.

Seperti yang dinyatakan dalam S-1 firma, berikutan tawaran tersebut, pegawai eksekutif, pengarah, dan pemegang saham akan memegang ~ 61% stok tertunggak (atau 55% jika penjamin emiten menggunakan pilihan mereka untuk membeli saham tambahan saham biasa).

Dengan kata lain, IPO ini mengambil wang pelabur sambil memberi mereka kuasa suara atau kawalan tadbir urus korporat yang sedikit.

Dan Sebilangan Besar Saham yang Dijual di IPO Adalah Dari Pemegang Saham Yang Ada: Syarikat Yang Jujur menawarkan ~ 6.5 juta saham sebagai sebahagian daripada IPOnya. Walau bagaimanapun, menjual pemegang saham, termasuk pengarah, pegawai eksekutif, dan pemegang saham besar lain menjual ~ 19.4 juta saham dalam IPO. Syarikat tidak akan menerima hasil penjualan saham oleh pemegang saham ini. Dengan kata lain, sebahagian besar hasil IPO akan memberi ganjaran kepada pemegang saham yang ada dan tidak membantu syarikat itu sendiri.

Kami Tidak Tahu Jika Kami Boleh Mempercayai Kewangan: Pelabur harus mengambil nombor GAAP The Honest Company dengan sebilangan garam.

Sebagai syarikat yang sedang berkembang, Syarikat Yang Jujur tidak diharuskan mempunyai juruaudit bebas untuk memberikan pendapat mengenai kawalan dalaman syarikat. Walaupun kurangnya pendedahan mengenai kawalan dalaman syarikat terhadap pelaporan kewangan mungkin tidak menjadi masalah, ia meningkatkan risiko bahawa kewangan syarikat itu palsu dan / atau mengelirukan jika dibandingkan dengan firma yang diwajibkan untuk mempunyai juruaudit yang membuktikan kawalan dalamannya.

Kesalahan Bukan GAAP EBITDA: Sudah lama menjadi kegemaran syarikat yang tidak menguntungkan, metrik bukan GAAP terpilih The Honest Company, disesuaikan EBITDA, menunjukkan gambaran yang lebih rapi mengenai operasi syarikat daripada pendapatan bersih GAAP atau Pendapatan Teras. EBITDA yang diselaraskan memberi kelonggaran penting kepada pengurusan dalam bagaimana ia membuahkan hasil. Sebagai contoh, pengiraan EBITDA yang diselaraskan oleh Syarikat Yang Jujur menghilangkan perbelanjaan pampasan berdasarkan stok, perbelanjaan "Strategi Inovasi", dan perbelanjaan berkaitan transaksi yang merangkumi bonus IPO.

EBITDA yang diselaraskan oleh Syarikat Jujur pada tahun 2020 menghilangkan perbelanjaan $ 26 juta (9% dari pendapatan) termasuk $ 10 juta dalam kos penawaran dan perbelanjaan berkaitan transaksi, $ 8 juta perbelanjaan pampasan berasaskan saham, dan $ 1.5 juta dalam perbelanjaan "Strategi Inovasi". Setelah mengeluarkan barang-barang ini, The Honest Company melaporkan EBITDA yang diselaraskan sebanyak $ 11 juta pada tahun 2020. Sementara itu, pendapatan ekonomi, aliran tunai sebenar perniagaan, jauh lebih rendah pada - $ 10 juta.

Walaupun EBITDA yang disesuaikan oleh Syarikat Jujur mengikuti tren pendapatan ekonomi yang sama sejak dua tahun kebelakangan ini, para pelabur harus sedar bahawa selalu ada risiko bahawa EBITDA yang disesuaikan dapat digunakan untuk memanipulasi pendapatan ke depan.

Butiran Kritikal Ditemui dalam Fail Kewangan oleh Robo-Analyst Technology Firma Saya

Berikut adalah perincian mengenai penyesuaian yang saya buat berdasarkan penemuan Robo-Analyst di The Honest Company's S-1:

Penyata Pendapatan: Saya membuat penyesuaian $ 14 juta, dengan kesan bersih untuk mengeluarkan $ 14 juta perbelanjaan bukan operasi (5% dari pendapatan). Anda dapat melihat semua penyesuaian yang dibuat pada penyata pendapatan The Honest Company di sini.

Lembaran Imbangan: Saya membuat penyesuaian $ 96 juta untuk mengira modal yang dilaburkan dengan penurunan bersih $ 2 juta. Penyesuaian yang paling ketara ialah $ 31 juta dalam pajakan operasi. Penyesuaian ini mewakili 17% aset bersih yang dilaporkan. Anda dapat melihat semua penyesuaian yang dibuat pada kunci kira-kira The Honest Company di sini.

Penilaian: Saya membuat penyesuaian $ 300 juta dengan kesan bersih dari penurunan nilai pemegang saham sebanyak $ 202 juta. Pelarasan terbesar bagi nilai pemegang saham ialah pilihan saham pekerja yang bernilai $ 181 juta. Penyesuaian ini mewakili 13% dari titik tengah julat harga IPO The Honest Company. Lihat semua penyesuaian pada penilaian The Honest Company di sini.

Pendedahan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima pampasan untuk menulis mengenai stok, gaya, atau tema tertentu.

Sumber: https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2021/05/04/the-honest-company-is-honestly-overvalued/