Apa kunci kira-kira kubu Rusia boleh memberitahu kita tentang masa depan dolar

Ini adalah siaran tetamu oleh Robert McCauley, felo kanan bukan pemastautin di Pusat Dasar Pembangunan Global di Universiti Boston dan ahli bersekutu Fakulti Sejarah di Universiti Oxford.

Apakah kesan pembekuan rizab bank pusat Rusia terhadap penguasaan dolar? Percubaan Rusia sendiri untuk mengukuhkan kunci kira-kiranya selepas pengilhakan Crimean 2013 menawarkan beberapa petunjuk.

Sebagai tindak balas kepada gelombang awal sekatan barat selepas krisis Ukraine pertama, Bank Pusat Rusia memindahkan dolarnya keluar dari AS - tetapi, pada tahap yang luar biasa, memegangnya.

Daripada melepaskan pendedahan dolar, Rusia mengukuhkan kewangannya dalam empat cara:

1) Ia meningkatkan tahap rizab.

Sebagai tindak balas kepada tindak balas barat terhadap pengilhakan Crimea, pihak CBR meningkatkan rizab asing keseluruhannya sebanyak 24 peratus dari akhir 2013 kepada $630bn menjelang akhir 2021

2) Ia menyimpan emas.

Kebanyakan simpanan tambahan masuk ke dalam emas. Pada akhir 2013, logam berharga berjumlah 8.3 peratus daripada rizab FX Rusia; pada penghujung tahun lalu ia berada pada 21.5 peratus. Walau bagaimanapun, kelemahannya ialah emas selamat di rumah tidak boleh digunakan sebagai cagaran untuk pinjaman.

3) Ia mengurangkan pendedahannya kepada negara, bukan mata wang:

Pada 2013, Perancis, AS dan Jerman berjumlah 80 peratus daripada rizab FX Rusia. Menjelang 2020, bahagian mereka kurang daripada separuh saiz itu, 36 peratus. China dan Jepun menerima kebanyakan peningkatan yang sepadan, dengan berat naik daripada sifar dan masing-masing boleh diabaikan kepada 19 peratus dan 17 peratus.

Paling ketara, CBR mengalihkan dolarnya ke luar pesisir, jauh dari bidang kuasa langsung AS. Aset di AS jatuh daripada 31 peratus rizab FX pada 2013 kepada 9 peratus pada 2020.

Perpecahan dalam pesisir/luar pesisir yang dilaporkan berubah daripada 69/31 pada 2013 kepada 32/68 pada 2020. Bahagian luar pesisir rizab dolar yang begitu tinggi adalah empat atau lima kali ganda daripada norma global. Malah, CBR meletakkan lebih banyak dolar di Jepun berbanding di AS, berdasarkan tuntutan yang lebih besar ke atas Jepun (17 peratus daripada rizab FX) daripada pegangan yen (5 peratus).

4) Ia mengurangkan pegangan dolarnya secara sederhana:

Di permukaan, nampaknya CBR menyahdolar dengan ketara antara 2013 dan 2020, mengurangkan bahagian dolar AS dalam rizab FX daripada 45 peratus kepada 28 peratus. Peruntukan euronya kekal lebih baik, susut daripada 42 peratus kepada 38 peratus. Yang untung ialah renminbi China dengan 17 peratus rizab FX pada 2020 dan yen dengan 5 peratus. (Bahagian Kanada mahupun dolar Australia tidak meningkat.)

Tetapi nota kaki daripada Laporan Tahunan CBR menunjukkan lebih banyak dolar daripada kunci kira-kiranya. Jualan hadapan mata wang asing berbanding mata wang asing berjumlah 9.5 peratus daripada rizab FX. Ini kemungkinan besar dolar ditukar kepada yen dan renminbi.[Iii] Jika ya, CBR memegang kira-kira satu persepuluh daripada rizab FXnya dalam dolar sintetik: contohnya, sekuriti yen digabungkan dengan jualan hadapan yen untuk dolar. Jika ya, peruntukan dolarnya jatuh kepada 38 peratus, sepadan dengan bahagian euro. Swap boleh meningkatkan hasil dolar dan mengekalkan pendedahan dolar daripada jangkauan Uncle Sam.

Untuk meringkaskan, CBR menukar pendedahan geografinya, iaitu di mana daripada rizab FX, lebih daripada pendedahan mata wangnya, yang apa.

Peralihan terbesar adalah beralih daripada risiko negara AS, tetapi ia mengurangkan pendedahan Perancis dan Jermannya juga. Kedua-dua langkah itu masuk akal jika AS menjadi sumber sekatan selanjutnya tetapi masih terdapat sumber lain yang mungkin.

Pelaporan separa untuk akhir 2021 menunjukkan pengurangan separuh daripada bahagian dolar dan peningkatan ketara dalam bahagian renminbi rizabnya. Tetapi tanpa data mengenai pertukaran FX, adalah sukar untuk mentafsirkan langkah ini di luar kepastian hampir bahawa CBR mengurangkan pendedahan kepada risiko negara AS selanjutnya.[Iv]

Pelajaran pertama kubu rizab CBR ialah bank pusat yang bersiap sedia untuk sekatan mungkin kebanyakannya mengekalkan bahagian dolarnya, walaupun AS mendahului dalam sekatan dan walaupun terdapat dasar rasmi de-dollarisasi. Dolar luar pesisir dan dolar sintetik, di luar jangkauan undang-undang AS, boleh menggantikan dolar tempatan.

Pengajaran kedua ialah kepelbagaian negara yang berkesan mungkin terpaksa berlarutan dengan keadaan yang tidak selesa. Pengenaan sekatan yang meluas telah mengecewakan kepelbagaian Rusia, selain China. Dengan 20-20 tinjauan ke belakang, kepelbagaian yang berkesan akan memerlukan tambahan risiko kredit yang terlibat dengan meletakkan rizab dengan, katakan, Brazil, India dan Afrika Selatan, serta China.

Sekali lagi, dengan 20-20 kebelakangan, pihak berkuasa Rusia mungkin telah mencari kurang a kubu kunci kira-kira dan banyak lagi a simpanan kepungan. Sudah tentu, tumpuan utamanya adalah mata wang, kerana menyimpan stok semikonduktor dan alat ganti kapal terbang adalah lebih sukar daripada mengumpul rizab. Tetapi kini Rusia kekurangan import utama, bukan cara untuk membayar.

Ringkasnya, apabila pengurus rizab memikirkan cara mempertahankan rizab mereka daripada sekatan, mereka boleh berusaha untuk mengelakkan risiko negara AS lebih daripada dolar. Ini bermakna bahagian dolar dalam rizab FX, diukur dengan betul, mungkin tidak banyak menderita. Sebarang risiko sebenar terhadap penggunaan dolar akan datang hanya jika pengurus rizab bersedia untuk melanjutkan peruntukan mereka ke negara berisiko tinggi.

Itu juga menimbulkan persoalan untuk rizab $3tn di China, yang menghadapi had dalam mempelbagaikan risiko negaranya. Walaupun dengan mengandaikan kesediaan untuk mengambil lebih banyak risiko kredit, terdapat cabaran praktikal untuk melabur dalam pasaran bon mata wang yang sebelum ini tidak menarik rizab rasmi. Status inisiatif Dana Bon Mata Wang Tempatan BRICS China tidak jelas,[V] tetapi dalam apa jua keadaan skalanya akan menjadi sangat kecil berhubung dengan rizab China.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[Ii] Lihat https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf and https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[Iii] Untuk latar belakang lihat Guy Debelle "Bagaimana saya belajar untuk berhenti bimbang dan mencintai asas", https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[Iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] Lihat http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , bertarikh 22 Februari 2022, menyebut dalam perenggan mengenai Kerjasama Kewangan dan Monetari, tetapi lihat juga http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , bertarikh 7 Jun 2022.