Dana Hartanah Gergasi Blackstone Menghadapi Ujian

Blackstone (ticker: BX) menerangkan Breit sebagai "platform hartanah berkualiti institusi yang membawa hartanah persendirian kepada pelabur yang menumpukan pendapatan." Kini salah satu amanah pelaburan hartanah terbesar AS, Breit memiliki hampir 5,000 hartanah, kebanyakannya kediaman dan gudang berbilang keluarga, serta aset hartanah hotel/kasino Las Vegas termasuk Bellagio dan MGM Grand.

Walaupun tidak didagangkan secara terbuka, ia dijual oleh firma pembrokeran utama dan penasihat kewangan, dengan pelaburan minimum yang agak rendah sebanyak $2,500. Dalam masa lima tahun sahaja, Breit telah menjadi sebahagian lumayan daripada francais hartanah terkemuka industri Blackstone, menjana yuran $1.8 bilion tahun lepas dan $1 bilion dalam enam bulan pertama 2022.

Pertumbuhan pesat itu mungkin mempunyai kelemahan. Terdapat kebimbangan baru-baru ini mengenai prospek Breit, termasuk cara ia dinilai dan sama ada penebusan pelabur akan meningkat daripada paras rendah. Penganalisis BofA Securities Craig Siegenthaler menganggarkan pada bulan Julai bahawa aliran bersih, atau jualan kurang penebusan, pada dasarnya telah beralih kepada "pulangan modal" selepas aliran masuk purata $2 bilion sebulan selama 18 bulan yang lalu.

Sebagai tindak balas kepada soalan penganalisis tentang panggilan persidangan Breit on Blackstone pada bulan Julai, Ketua Pegawai Eksekutif Stephen Schwarzman berkata bahawa Breit dan tawaran Blackstone lain memberikan "nilai yang sangat besar" kepada pelabur, "yang mengingatinya dan mereka menghargai firma itu. Itu membina jenama kami. Itu membantu kami mengumpul wang.”

Walau bagaimanapun, baru-baru ini, pandangan yang lebih mendung untuk Breit dan produk runcit Blackstone lain seperti Dana Kredit Persendirian Blackstone nampaknya membebankan Stok batu hitam, yang pada kira-kira $102, turun 30% daripada puncaknya pada November.

A Barron itu analisis Breit mencadangkan bahawa pelabur harus berhati-hati dan sebaliknya mempertimbangkan amanah pelaburan hartanah dagangan awam, atau REIT, yang kelihatan lebih menarik. Breit telah meningkat dalam harga tahun ini manakala REIT awam telah bergerak lebih rendah. Breit mempunyai yuran yang agak tinggi, menawarkan kecairan terhad dan lebih berleveraj daripada syarikat awam yang setanding.

Blackstone berkata Breit telah menghargai tahun ini kerana prestasi kewangan yang kukuh telah lebih daripada mengimbangi kesan kadar faedah yang lebih tinggi. Ia mengatakan Breit telah "menyampaikan prestasi luar biasa" untuk pelabur dan "berada di kedudukan yang sangat baik," memandangkan tumpuannya pada pangsapuri dan gudang.

Pangsapuri mendapat manfaat daripada kenaikan sewa dua angka, dan permintaan gudang adalah kukuh. "Ini adalah asas terbaik yang saya lihat dalam kedua-dua sektor ini sepanjang kerjaya saya," kata Presiden Blackstone Jonathan Gray pada webinar baru-baru ini.

Yuran Breit adalah setanding dengan dana hartanah institusi swastanya, dan Blackstone berkata leverage Breit adalah sederhana berbanding kebanyakan dana hartanah swasta.

Salah satu mata jualan besar Breit, hasil pengedaran kira-kira 4%, adalah melebihi purata REIT kira-kira 3%. Tetapi pengagihan tidak diperoleh sepenuhnya berdasarkan ukuran aliran tunai REIT yang penting. Hasil pengedaran agak berbeza antara empat kelas bahagiannya.

Breit berbeza daripada rakan REIT awam seperti

Prologis

(PLD),

Komuniti Pangsapuri Amerika Tengah

(

MAA

), Dan

Komuniti AvalonBay

(AVB), yang boleh dibeli dan dijual di pasaran awam. Breit ialah satu-satunya pembeli sahamnya, dan menghadkan penebusan bulanan pada 2% daripada nilai aset bersih dana dan penebusan suku tahunan pada 5%.

Breit berkata sahamnya harus dianggap mempunyai "kecairan terhad dan kadangkala mungkin tidak cair." Breit telah memenuhi semua permintaan penebusan sejak penubuhannya. Dengan aliran masuk yang berjumlah kira-kira $35 bilion dalam tempoh 18 bulan yang berakhir pada 30 Jun, dana itu telah berfoya-foya membeli. Sebagai contoh, Breit dan dana Blackstone lain mempunyai perjanjian $13 bilion untuk diperoleh salah satu pemilik terbesar perumahan untuk pelajar kolej,

Komuniti Kampus Amerika

(ACC), yang dijangka ditutup dalam beberapa hari akan datang.

Pertumbuhan Breit telah didorong oleh pemilihan portfolio yang sangat baik dan pulangan yang mencukupi. Hampir 80% daripada asetnya berada di pangsapuri sewa dan hartanah perindustrian, termasuk gudang yang menjurus kepada e-dagang, yang merupakan dua sektor hartanah terkuat dalam beberapa tahun kebelakangan ini.

Jumlah pulangan Breit mempunyai purata 13.5% setahun sejak penubuhannya, berbanding 7% untuk Vanguard Real Estate (VNQ) dana dagangan bursa yang pegangannya didominasi oleh REIT awam terbesar. "Ia telah melakukan sektor pemilihan pekerjaan yang hebat," kata Dave Bragg, seorang penganalisis di Green Street, firma penyelidikan hartanah bebas.

Nilai Breit telah bertahan di tengah-tengah kejatuhan dalam pasaran kewangan dan dalam sektor REIT awam tahun ini. Jumlah pulangan Breit tahun ini hingga Jun adalah kira-kira 7%.

Sebaliknya, Vanguard ETF mempunyai jumlah pulangan negatif sebanyak 13% sehingga akhir bulan Julai, manakala REIT awam yang setanding seperti Prologis, AvalonBay dan

Camden Property Trust

(CPT) dikurangkan sebanyak 15% atau lebih berdasarkan jumlah pulangan. Breit mengalami penurunan hanya tiga bulan sejak penubuhannya pada Januari 2017.

Breit boleh meningkat manakala syarikat awam yang setanding jatuh kerana ia menjejaki pasaran hartanah swasta, yang boleh bergerak lebih perlahan daripada pasaran awam yang lebih tidak menentu. Blackstone menetapkan harga dana setiap bulan berdasarkan prestasi kewangannya dan faktor lain, termasuk perubahan kadar faedah.

Blackstone menunjukkan prestasi kukuh portfolio Breit—pendapatan operasi bersih meningkat 16% pada separuh pertama 2022—untuk pulangan positif tahun ini. REIT Awam juga telah melaporkan keputusan yang baik, tetapi saham mereka telah jatuh disebabkan oleh kadar faedah yang lebih tinggi dan kebimbangan mengenai kemelesetan.

“Apabila REIT awam berdagang pada diskaun kepada nilai asas aset mereka, ini merupakan peluang pembelian yang hebat,” kata Bragg dari Green Street. “Kami tidak fikir pelabur sepatutnya membeli di pasaran swasta apabila peluang pasaran awam begitu besar.”

Beliau mengira bahawa REIT awam besar secara purata didagangkan baru-baru ini pada kira-kira 15% diskaun kepada nilai aset bersih mereka.

Sebagai alternatif kepada Breit, pelabur boleh mempertimbangkan alternatif awam yang dikendalikan dengan baik seperti Prologis, pemilik utama gudang, atau REIT berbilang keluarga seperti AvalonBay atau Komuniti Pangsapuri Mid-America. Barron itu menulis dengan baik pada sektor REIT pangsapuri baru-baru ini.

Permintaan penebusan oleh pelabur Breit nampaknya meningkat. Analisis Siegenthaler menunjukkan bahawa jualan secara kasarnya sepadan dengan penebusan. "Memandangkan Breit menjana aliran masuk $9.8 bilion pada suku pertama 2022 ($3 bilion ditambah sebulan), fakta bahawa alirannya mungkin perlahan untuk pulang modal adalah mengejutkan dan berlaku lebih awal daripada yang kami jangkakan," tulisnya. Beliau bagaimanapun mempunyai penilaian Beli pada Blackstone dan menjangkakan aliran runcit ke Breit dan kenderaan lain untuk mempercepatkan semula dalam pemulihan.

Blackstone menyatakan pada panggilan persidangan pendapatannya baru-baru ini bahawa pelabur meminta $2.9 bilion penebusan daripada dana runcitnya termasuk Breit pada suku kedua.

Blackstone berkata ia tidak bimbang. "Dalam tempoh turun naik pasaran yang melampau ini, penurunan dalam penjanaan dana tidak mengejutkan, tetapi aliran bersih Breit masih positif di sebalik prestasi yang kukuh," kata syarikat itu. Barron itu.

Ditanya pada panggilan persidangan Julai bagaimana ia akan mengendalikan tempoh penebusan melebihi had penebusan, Gray, yang membina empayar hartanah firma itu, menunjukkan "jumlah kecairan yang ketara" di Breit. Gray sendiri baru-baru ini melabur $50 juta dalam dana itu.

Penganalisis Keefe, Bruyette & Woods Robert Lee menulis awal tahun ini bahawa pengurus alternatif tidak sabar-sabar untuk menarik "modal terkunci" daripada pelabur individu. Walaupun itu bukan isu apabila masa yang baik, beliau berkata, "terdapat risiko bahawa semasa tekanan, pelabur individu mungkin menyedari mereka tidak begitu gembira dengan kekurangan akses kepada modal mereka."

Breit mengenakan yuran tahunan asas sebanyak 1.25% daripada aset bersih dan mempunyai yuran insentif sebanyak 12.5% ​​daripada jumlah pulangan tahunan jika ia mencapai sekurang-kurangnya pulangan 5%. Bragg menganggarkan bahawa yuran Breit adalah dua hingga tiga kali ganda daripada REIT dan dana awam, bergantung pada kenderaan yang dipilih oleh pelabur.

Breit mempunyai nilai aset bersih $68 bilion—bersamaan dengan nilai pasaran ekuiti—dan jumlah nilai termasuk hutang $116 bilion pada akhir Jun. Breit mengira nisbah leveragenya pada 42%—hutang dibahagikan dengan jumlah nilai. REIT awam yang setanding adalah kira-kira separuh tahap itu. Dana itu mempunyai hutang tertunggak $46 bilion pada akhir suku pertama manakala Prologis bersaiz setanding mempunyai $18 bilion.

Tiada penganalisis REIT awam mengikuti Breit. Ia tidak mengeluarkan siaran berita pendapatan atau mengadakan panggilan persidangan suku tahunan. Ia memfailkan 10-Q setiap suku tahun dan 10-K tahunan, tetapi penyata kewangannya, seperti REIT awam, adalah rumit.

Pelabur REIT melihat pada pendapatan bersih, tetapi lebih menumpukan pada langkah lain seperti dana daripada operasi dan dana yang tersedia untuk pengagihan, yang menambah semula perbelanjaan susut nilai yang besar. Ideanya ialah kebanyakan susut nilai adalah perbelanjaan bukan tunai hantu kerana hartanah asas tidak jatuh nilainya.

Breit, tidak seperti kebanyakan REIT awam yang besar, telah beroperasi dalam warna merah berdasarkan pendapatan bersih. Ia kehilangan lebih daripada $800 juta dalam setiap dua tahun yang lalu berdasarkan prinsip perakaunan yang diterima umum, atau GAAP, dan kira-kira $650 juta dalam enam bulan pertama 2022.

Untuk 2021, ia mengira dananya tersedia untuk pengagihan pada $1.3 bilion, tetapi itu tidak meliputi pengagihannya kepada pemegang saham sebanyak $1.6 bilion. Kira-kira separuh daripada pemegang Breit melabur semula pengagihan mereka tahun lepas, mengurangkan perbelanjaan tunai.

Pengiraan Breit mengenai dananya yang tersedia untuk pengagihan, ukuran kewangan bukan GAAP, mengecualikan $1.8 bilion yuran pengurusan dan insentif yang dibayar kepada Blackstone pada 2021. Sebabnya ialah pembayaran dibuat dalam saham Breit dan bukannya tunai. Tetapi yuran ialah yuran tidak kira sama ada ia dibayar dalam bentuk stok atau tunai. Breit membeli balik saham yang dibayar kepada Blackstone, bermakna Blackstone secara berkesan mendapat wang tunai. Breit termasuk yuran pengurusan dan insentif sebagai perbelanjaan dalam pengiraan pendapatan bersih GAAPnya.

Pengagihan Breit hampir kesemuanya adalah pulangan modal kerana kerugiannya. Sebaliknya, kebanyakan REIT besar membayar dividen sekurang-kurangnya sebahagian daripada pendapatan bersih.

Blackstone berkata pendapatan bersih Breit tertekan oleh perbelanjaan susut nilai yang lebih besar berbanding REIT awam. Susut nilai yang tinggi itu menghasilkan pengagihan yang berfaedah cukai, memberi manfaat kepada pelabur, katanya. Breit berkata ia telah membiayai sepenuhnya pengagihan daripada aliran tunai daripada operasi, metrik GAAP yang tidak termasuk yuran pengurusan dan insentif, sejak penubuhannya.

Sepanjang lima tahun pertamanya, Breit telah mendapat markah, terima kasih kepada peruntukan sektor pintar dan pasaran kenaikan harga hartanah. Tetapi dengan harga yang tinggi dan yuran yang tinggi, ia mungkin sukar untuk mengulangi pulangan sejarahnya dan mengalahkan REIT awam. Dan ia masih belum diuji dalam kemelesetan ekonomi yang berterusan atau tempoh penebusan bersih.

Tulis kepada Andrew Bary di [e-mel dilindungi]