Panggilan Untuk Peraturan dan Petua SPAC Baharu Mengenai Perubahan PSLRA

Selama berbulan-bulan, Pengerusi SEC Gary Gensler telah menyatakan kebimbangan terhadap peningkatan mendadak SPAC dan telah menurunkan penggoda tentang penguatkuasaan yang dipertingkatkan yang akan datang. Sekarang, masa untuk acara utama hampir tiba. Menurut Pengerusi Gensler, prinsip panduan Suruhanjaya semasa ia merangka peraturan yang dicadangkan untuk SPAC pada bulan-bulan akan datang adalah—meminjam daripada Aristotle—untuk "melayan seperti kes yang sama." Iaitu, Suruhanjaya harus berusaha untuk menyelaraskan struktur SPAC dan kewajipan kawal selia dengan lebih rapat dengan IPO standard. 

Pengerusi Gensler mengenal pasti tiga bidang kepentingan: maklumat yang tidak simetri antara pelabur awal dan lewat, penggunaan maklumat yang mengelirukan atau penipuan dalam bahan pemasaran, dan mengemas kini rejim liabiliti untuk mengurangkan konflik kepentingan di kalangan penaja SPAC dan orang ramai yang melabur. Mengenai cara Suruhanjaya akan mencapai matlamat ini, Pengerusi Gensler menyeru kakitangan SEC untuk membangunkan peraturan baharu yang dicadangkan menjelang musim bunga 2022 dan menyatakan sokongan untuk jalan tambahan untuk litigasi persendirian terhadap "penjaga pintu" SPAC. Perubahan terakhir ini boleh bermakna mengurangkan peruntukan safe-harbor Akta Pembaharuan Litigasi Sekuriti Persendirian (“PSLRA”), yang telah melindungi penaja SPAC daripada liabiliti sivil untuk kenyataan mereka yang berpandangan ke hadapan.

Kenyataan Pengerusi Gensler menawarkan visi yang paling jelas tentang cara Suruhanjaya akan membentuk transaksi SPAC pada masa hadapan dan mencadangkan bahawa Gensler ingin mendapatkan kedua-dua SEC dan plaintif swasta dalam usaha itu. Aristotle mungkin berpendapat berabad-abad yang lalu bahawa "Undang-undang adalah Alasan bebas daripada Keghairahan," tetapi nampaknya SEC semakin bersemangat (dan khusus) tentang tindakan keras SPAC yang akan berlaku.

The Early Bird (Atau Pelabur) Mendapat Cacing

Seperti yang dijelaskan dalam Artikel saya sebelum ini, Pertumbuhan 'SPAC-Tacular' Bermaksud Lebih Banyak Penguatkuasaan Di Hadapan, SPAC ialah syarikat yang ditubuhkan tanpa operasi komersial yang tujuannya adalah untuk mendapatkan modal untuk memperoleh syarikat lain. Oleh kerana SPAC hanyalah nama dengan akaun bank yang kukuh, SPAC boleh menjalankan IPO dengan kurang geseran kawal selia berbanding IPO tradisional. Sebaik sahaja SPAC telah diumumkan melalui IPO diperkemas, ia menetapkan fasa seterusnya kitaran hayatnya: mengenal pasti dan memperoleh syarikat swasta—yang dipanggil "syarikat sasaran." Jika diluluskan oleh pemegang saham SPAC, SPAC membeli syarikat sasaran menggunakan dana yang diperoleh semasa IPOnya, syarikat bergabung, dan—voila!—perniagaan operasi yang baru dibuat disenaraikan di bursa awam. Selain itu, selepas pengumuman penggabungan, SPAC mesti memberi pemegang saham awamnya pilihan untuk menebus saham mereka pada harga asal. Untuk mengimbangi potensi defisit modal operasi berikutan tempoh penebusan ini, SPAC selalunya akan menyokong kunci kira-kira syarikat operasi akhirnya menggunakan pelaburan swasta dalam ekuiti awam—atau “PIPE”—di mana SPAC meningkatkan modal selanjutnya melalui penjualan sebahagian saham awamnya kepada institusi atau individu kaya. Sejak tiba di SEC pada April 2021, Pengerusi Gensler telah memberi isyarat bahawa Suruhanjaya mengambil berat tentang melindungi pelabur runcit di tengah-tengah ledakan SPAC yang menghasilkan tawaran SPAC bernilai $370 bilion pada 2021. 

Matlamat utama agenda kawal selia SEC ialah membuka cebisan maklumat kepada pelabur runcit yang membeli saham kemudian dalam proses SPAC. Pada Disember 2020, sebagai contoh, Suruhanjaya mengeluarkan panduan tidak rasmi mengenai perkara yang dianggapnya sebagai amalan terbaik untuk pendedahan SPAC, yang tertumpu pada memberi pelabur runcit lebih banyak cerapan tentang kepentingan penaja SPAC dan cara SPAC menilai syarikat yang dirancang untuk diambil alih. Panduan tersebut mengarahkan bahawa pada setiap peringkat kitaran hayat SPAC—dari IPO SPAC hingga penggabungan dengan syarikat sasaran—penaja, pengarah dan pegawai SPAC harus mendedahkan insentif kewangan mereka (khususnya sebarang konflik antara pampasan mereka dan kepentingan pemegang saham SPAC), dan terangkan rasional perniagaan di sebalik pemilihan syarikat sasaran mereka. 

Kenyataan Pengerusi Gensler Disember 2021 memfokuskan jenis maklumat yang tidak simetri yang akan cuba diperbaiki oleh SEC, dan mengenal pasti ciri tertentu pembiayaan SPAC sebagai bermasalah—urus niaga PIPE. Secara teorinya, PIPE bertujuan untuk menyediakan kemasukan wang tunai yang boleh digunakan oleh SPAC untuk membiayai syarikat operasi baharu. Seperti yang dilihat oleh Pengerusi Gensler, bagaimanapun, hasil tipikal transaksi PIPE ialah kelas pelabur yang mempunyai keistimewaan. Selalunya, pelabur PIPE adalah institusi yang besar dan kaya dan PIPE memberi mereka peluang untuk membeli saham SPAC pada harga diskaun sejurus sebelum penggabungan hebat dengan syarikat sasaran. Akses keutamaan ini memberikan pelabur PIPE akses awal kepada maklumat tentang syarikat sasaran, yang boleh mereka gunakan untuk menjual saham mereka sama seperti gembar-gembur sekitar penggabungan mencapai kemuncaknya. Pelabur PIPE boleh menggunakan kelebihan maklumat ini untuk mengaut keuntungan dengan memunggah saham mereka, meninggalkan pelabur awam dengan kedudukan yang dicairkan.

Pengerusi Gensler telah meminta kakitangan SEC untuk cadangan untuk pendedahan yang lebih baik "tentang yuran, unjuran, pencairan dan konflik yang mungkin wujud semasa semua peringkat SPAC, dan cara pelabur boleh menerima pendedahan tersebut pada masa mereka membuat keputusan sama ada untuk melabur. ” Walaupun kontur sebenar postur Suruhanjaya perlu menunggu sehingga cadangan kakitangan, kemungkinan Suruhanjaya akan cuba memperkasakan pelabur runcit awam dengan pengetahuan yang sama yang dimiliki oleh pelabur PIPE institusi melalui pendedahan tambahan sebelum pelabur kecil membuat keputusan untuk membeli saham. 

Tanggalkan Cermin Mata Berwarna Rose Anda (Dalam Pemasaran SPAC)

Pengerusi Gensler juga menyatakan bahawa apabila mengumumkan syarikat sasaran yang dicadangkan, SPAC sering menonjolkan pasaran untuk sahamnya dengan amalan pemasaran yang canggih. Selalunya, Gensler menjelaskan, SPAC mengumumkan Sasaran mereka dengan dek slaid yang berkilauan, siaran akhbar yang bombastik, atau sokongan selebriti atau pembiaya yang dikasihi. Walaupun kenyataan awam awal ini menjadi tajuk utama yang menarik perhatian, mereka tidak mencapai pendedahan yang ketat yang SEC anggap penting untuk pelaburan termaklum. Sesungguhnya, penggunaan sokongan berprofil tinggi atau bahan akhbar berkilat oleh SPAC, jelas Gensler, melanggar prinsip teras undang-undang sekuriti AS: bahawa orang dalam dalam sebuah syarikat—di sini, penaja SPAC—tidak boleh dibenarkan menggunakan bahan pemasaran yang tidak lengkap untuk bermain. meningkatkan permintaan untuk saham sebelum pendedahan yang diperlukan sampai kepada pelabur.

Penggunaan bahan pemasaran yang tidak lengkap oleh SPAC telah menjadi bidang tumpuan yang konsisten untuk SEC dalam kedua-dua interaksi Suruhanjaya dengan SPAC khusus dan secara amnya panduan yang dikeluarkan kepada orang ramai yang melabur. Pada Mac 2021, sebagai contoh, SEC mengeluarkan amaran pelabur terhadap bahaya menganggap bahawa SPAC adalah pelaburan yang bijak hanya kerana kemewahan dan glamor penglibatan selebriti. Pada Julai 2021, SEC menceroboh SPAC yang diterajui oleh Bill Ackman, pembiaya selebriti yang gemar melabur secara agresif. Walaupun SEC tidak menawarkan secara spesifik tentang bantahannya terhadap urus niaga itu, ia pasti menyedari bahawa buzz di sekitar SPAC Ackman mencapai tahap demam di kalangan pelabur runcit apabila Ackman membayangkan sasaran yang berpotensi. 

Kini, SEC nampaknya bersedia untuk menangani perkara yang dianggapnya sebagai penggunaan bahan pemasaran yang tidak wajar oleh SPAC untuk memenuhi permintaan stok dengan peraturan konkrit yang disasarkan kepada SPAC sebagai kelas kenderaan pelaburan. Gensler menyeru kakitangan SEC untuk membangunkan rejim pendedahan yang lebih komprehensif untuk SPAC apabila mereka mengumumkan pemerolehan sasaran mereka. Berdasarkan ulasan Gensler, peraturan atau panduan SEC berkemungkinan memerlukan SPAC membuat pendedahan tambahan pada masa ia mengumumkan syarikat sasaran, dengan harapan bahawa analisis yang bijak tentang daya maju jangka panjang pemerolehan sasaran akan menenggelamkan keangkuhan daripada penaja SPAC, dengan itu membenarkan pelabur membuat keputusan pelaburan tanpa dipengaruhi oleh gembar-gembur pemasaran SPAC. Secara praktikalnya, rejim pendedahan yang lebih menuntut bermakna SPAC akan dipaksa untuk melakukan usaha wajar yang lebih teliti terhadap sasaran yang berpotensi untuk pemerolehan dan menyusun pendedahan yang lebih lengkap lebih awal dalam proses.

Batten Down the Hatches—SPACs Boleh Kehilangan Safe Harbor of PSLRA

Tambahan penting kepada penguatkuasaan SEC sendiri ialah penggunaan plaintif persendirian untuk memerangi penipuan sekuriti dengan tindakan undang-undang terhadap penaja SPAC. Walaupun beberapa plaintif swasta telah membawa saman terhadap SPAC kerana didakwa kenyataan mengelirukan tentang syarikat sasaran atau kerana bertindak secara tidak wajar sebagai syarikat pelaburan, bar plaintif lebih senyap daripada yang dijangkakan setakat ini, memandangkan letupan SPAC pada 2021. 

Satu sebab bahawa SPAC mungkin telah mengelak sebahagian besar daripada tindakan kelas sekuriti adalah kerana mereka pada masa ini tertakluk di bawah peruntukan safe-harbor Akta Pembaharuan Litigasi Sekuriti Persendirian (“PSLRA”). Di bawah peruntukan PSLRA safe harbor yang ditetapkan pada 15 USC § 77z–2, penerbit dalam pemfailan tertentu adalah kebal daripada liabiliti dalam litigasi sivil untuk kenyataan yang berpandangan ke hadapan tentang prospek syarikat, selagi unjuran dibuat dengan suci hati dan disertakan. dengan amaran bahawa unjuran tidak pasti. Yang penting, PSLRA mengecualikan daripada penyata safe harbor yang dibuat berkaitan dengan IPO atau yang dibuat oleh "syarikat cek kosong." Walau bagaimanapun, SPAC secara tradisinya tidak dianggap termasuk di bawah salah satu pengecualian, dan kenyataan yang berpandangan ke hadapan oleh penaja SPAC dilindungi oleh pelabuhan selamat. 

SEC telah menyokong menutup kelemahan yang jelas ini. Pada April 2021, Pemangku Pengarah Bahagian Kewangan Perbadanan SEC ketika itu, John Coates, berhujah penggabungan SPAC dengan Sasaran adalah serupa dengan IPO dan bahawa SPAC tidak seharusnya kebal daripada litigasi swasta yang mendakwa salah nyata material dengan mencari perlindungan di bawah Peruntukan pelabuhan selamat PSLRA. 

Kenyataan Coates termasuk bahasa standard bahawa tafsirannya terhadap PSLRA bukanlah pernyataan yang mengikat SEC, tetapi hanya pandangan peribadinya. Pengerusi Gensler nampaknya berkongsi penilaian Coates dan mungkin bersedia untuk menjadikannya pandangan rasmi Suruhanjaya. Dalam ucapannya pada Disember 2021, Gensler memberi amaran bahawa "mungkin ada sesetengah pihak yang cuba menggunakan SPAC sebagai cara untuk menimbang tara rejim liabiliti." Penaja, akauntan dan penasihat di sebalik pengambilalihan syarikat sasaran SPAC, Gensler mencadangkan, harus tertakluk kepada liabiliti sivil untuk usaha wajar yang tidak mencukupi atau salah nyata material seperti penaja jamin IPO tradisional. Gensler meminta cadangan daripada kakitangan SEC tentang cara Suruhanjaya boleh "menjajarkan insentif antara penjaga pintu dan pelabur dengan lebih baik, dan bagaimana [ia] dapat menangani status kewajipan liabiliti penjaga pintu." Pada akhirnya, Suruhanjaya mungkin memerlukan bantuan Kongres untuk meminda PSLRA untuk mengecualikan SPAC daripada peruntukan pelabuhan selamatnya, dan Jawatankuasa Dewan mengenai Perkhidmatan Kewangan mengeluarkan draf undang-undang yang akan melakukan perkara itu. Namun begitu, sekiranya SEC mengambil pendirian rasmi bahawa penaja SPAC harus menghadapi liabiliti yang lebih besar untuk kenyataan prospektif mereka berkenaan syarikat sasaran, ia akan memberikan momentum yang kuat untuk perubahan besar dalam litigasi sekuriti swasta yang pasti akan membawa kepada lebih banyak litigasi terhadap orang dalam SPAC. 

Kejutan SPAC Musim Bunga

Dengan SEC menyasarkan 22 April 2022 sebagai tarikh ia berharap untuk mengeluarkan peraturan atau panduan yang dicadangkan tentang SPAC, orang ramai yang melabur tidak perlu menunggu lama sebelum mengetahui dengan tepat apa yang telah dirancangkan oleh SEC. Walau bagaimanapun, jika seseorang membaca daun teh kenyataan Pengerusi Gensler baru-baru ini, bagaimanapun, pada musim bunga 2022 mungkin Suruhanjaya akan mengenakan keperluan pendedahan tambahan ke atas SPAC berkaitan struktur dan potensi konflik kepentingan mereka, mengekang strategi pemasaran yang melambung tinggi, dan mendorong jalan tambahan untuk pihak litigasi swasta untuk menyaman orang dalam SPAC kerana kenyataan mereka yang berpandangan ke hadapan. Sama ada perubahan dalam postur Suruhanjaya terhadap SPAC menjejaskan populariti mereka di Wall Street masih belum dapat dilihat. Jika—untuk memetik Aristotle buat kali terakhir—“Kami adalah perkara yang kami lakukan berulang kali,” tumpuan berterusan SEC pada SPAC, yang memuncak dalam ulasan Pengerusi Gensler baru-baru ini, menunjukkan bahawa Suruhanjaya berhasrat untuk memberikan pengaruh yang ketara ke atas pasaran SPAC pada bulan-bulan akan datang.

Anthony Sampson, rakan sekutu di firma itu, membantu penyusunan blog ini.

Untuk membaca lebih lanjut daripada Robert J. Anello, sila layari www.maglaw.com.