Bank-bank pusat berperang dengan perang yang salah – bekalan wang Barat sudah merosot

Mengetatkan kewangan adalah seperti menarik batu bata melintasi meja kasar dengan kepingan elastik. Tarik dan tarik bank pusat: tiada apa yang berlaku. Mereka menarik lagi: batu bata melompat dari permukaan ke muka mereka.

Atau seperti yang dikatakan oleh ahli ekonomi Nobel Paul Kugman, tugas itu seperti cuba mengendalikan jentera kompleks di dalam bilik gelap memakai sarung tangan tebal. Masa ketinggalan, alat tumpul dan data yang tidak baik semuanya menjadikannya hampir mustahil untuk melaksanakan pendaratan lembut yang indah.

Kita tahu hari ini bahawa ekonomi AS mengalami kemelesetan pada November 2007, lebih awal daripada yang sepatutnya dan hampir setahun sebelum kejatuhan Lehman Brothers. Tetapi Rizab Persekutuan tidak mengetahuinya pada masa itu.

Data gambar awal adalah sangat tidak tepat, kerana ia selalunya berada pada titik infleksi dalam kitaran perniagaan. "Model penukaran markov faktor dinamik" Fed menunjukkan risiko kemelesetan sebanyak 8 peratus. (Hari ini ia adalah di bawah 5pc). Ia tidak pernah mengalami kemelesetan dan tidak berguna.

Pegawai Fed kemudiannya merungut bahawa mereka tidak akan mengambil garis hawkish mengenai inflasi pada tahun 2008 - dan oleh itu tidak akan mencetuskan tindak balas berantai yang menyebabkan bangunan kewangan global runtuh di kepala kita - sekiranya data memberitahu mereka apa yang sebenarnya berlaku .

Seseorang mungkin membalas bahawa bank pusat memberi lebih perhatian, atau sebarang perhatian, kepada kelembapan monetari drastik yang berlaku pada awal hingga pertengahan 2008, mereka akan tahu apa yang akan melanda mereka.

Jadi di manakah kita hari ini sebagai Fed, Bank Pusat Eropah, dan Bank England menaikkan kadar faedah pada kadar terpantas dan dalam cara yang paling agresif dalam tempoh empat puluh tahun, dengan pengetatan kuantitatif (QT) dilemparkan untuk ukuran yang baik?

Monetaris sekali lagi menangis kiamat. Mereka menuduh bank pusat melakukan kesilapan berturut-turut yang tidak boleh dimaafkan: mula-mula melancarkan Inflasi Hebat pada awal 2020-an dengan pengembangan monetari yang meletup, dan kemudian berayun ke penguncupan monetari yang melampau, pada kedua-dua keadaan dengan mengabaikan standard sepenuhnya teori kuantiti wang.

Kisah berterusan

"The Fed telah membuat dua kesilapan kewangan yang paling dramatik sejak penubuhannya pada 1913," kata profesor Steve Hanke dari Universiti Johns Hopkins. Kadar pertumbuhan wang M2 yang luas telah bertukar negatif - satu peristiwa yang sangat jarang berlaku - dan penunjuk itu telah menguncup pada kadar yang membimbangkan sebanyak 5.4 peratus dalam tempoh tiga bulan yang lalu.

Bukan hanya ahli kewangan yang resah, walaupun mereka adalah yang paling tegas. Untuk pengetahuan saya, tiga bekas ketua ekonomi yang berbeza jalur dari Tabung Kewangan Antarabangsa telah menaikkan bendera amaran: Ken Rogoff, Maury Obstfeld, dan Raghuram Rajan.

Penubuhan New Keynesian sendiri berpecah. Profesor Krugman memberi amaran bahawa Fed bergantung pada langkah-langkah inflasi yang berpandangan ke belakang - atau lebih teruk lagi, langkah-langkah "yang dikira" (tempat perlindungan, dan perkhidmatan teras) - yang memberi gambaran palsu dan meningkatkan bahaya pengetatan yang berlebihan.

Adam Slater dari Oxford Economics berkata bank pusat bergerak ke wilayah berlebihan. “Dasar mungkin sudah terlalu ketat. Impak penuh pengetatan monetari masih belum dirasai, memandangkan kelewatan penghantaran daripada perubahan dasar boleh menjadi dua tahun atau lebih,” katanya.

Encik Slater berkata gabungan kejutan mengetatkan kadar meningkat bersama-sama dengan pertukaran daripada QE kepada QT – apa yang dipanggil Wu Xia "kadar bayangan" – berjumlah 660 mata asas di AS, 900 mata di zon euro, dan 1300 mata yang menaikkan rambut di UK. Ia agak kurang di bawah kadar bayangan LJK alternatif.

Beliau berkata lebihan wang yang tidak terjual yang dicipta oleh bank pusat semasa wabak itu sebahagian besarnya telah hilang, dan kadar pertumbuhan wang baharu semakin merudum pada kadar terpantas pernah direkodkan.

Apakah yang perlu kita buat mengenai laporan pekerjaan blockbuster minggu lepas di AS, penambahan bersih sebanyak 517,000 dalam satu bulan Januari, yang bercanggah dengan isyarat kemelesetan daripada kejatuhan jualan runcit dan keluaran industri?

Data pekerjaan tidak menentu, selalunya banyak disemak dan hampir selalu mengelirukan apabila kitaran bertukar. Dalam kes ini, satu perlima daripada keuntungan adalah penamatan mogok oleh ahli akademik di California.

“Pekerjaan tidak memuncak sehingga lapan bulan selepas permulaan kemelesetan teruk 1973-1975,” kata Lakshman Achuthan, pengasas Institut Penyelidikan Kitaran Ekonomi di AS. “Jangan tertipu, kemelesetan benar-benar akan datang."

Adakah Jay Powell dari Fed betul untuk takut berulang tahun 1970-an apabila inflasi seolah-olah jatuh kembali hanya untuk berlepas semula - dengan akibat yang lebih buruk - kerana Fed melonggarkan dasar terlalu awal untuk kali pertama?

Ya, mungkin, tetapi bekalan wang tidak pernah jatuh dengan cara ini apabila Fed membuat kesilapan bersejarahnya pada pertengahan 1970-an. Pengkritik mengatakan dia meletakkan terlalu banyak berat pada risiko yang salah.

Ia adalah satu persoalan terbuka sama ada Fed, ECB, atau Bank of England akan merosakkan sebahagian besarnya. Buat masa ini tumpuan adalah pada AS kerana ia adalah yang paling jauh dalam kitaran.

Semua ukuran keluk hasil AS menunjukkan penyongsangan yang besar dan berterusan, yang biasanya akan memberitahu Fed untuk berhenti mengetatkan serta-merta. Ukuran pilihan Fed, spread 10 tahun/3 bulan, turun kepada tolak 1.32 pada bulan Januari, yang paling negatif pernah direkodkan.

“Inflasi dan pertumbuhan perlahan lebih mendadak daripada yang dipercayai ramai,” kata Larry Goodman, ketua Pusat Kestabilan Kewangan di New York, yang menjejaki ukuran 'divisia' wang.

Divisia luas M4 mengalami penguncupan secara langsung. Beliau berkata kejatuhan itu kini mengerdilkan penurunan terbesar yang dilihat semasa dasar bumi hangus Paul Volcker terhadap inflasi pada akhir 1970-an.

Zon euro mengikuti dengan ketinggalan. Ini mengancam untuk mencetuskan perpecahan Utara-Selatan dan sekali lagi mendedahkan ketidakselarasan asas kesatuan monetari.

Simon Ward dari Janus Henderson berkata ukuran utamanya - M1 bukan kewangan - telah jatuh secara langsung sejak empat bulan lalu. Kadar penguncupan selama tiga bulan telah dipercepatkan kepada 6.6pc, selam paling curam sejak siri data bermula pada tahun 1970. Kadar M1 tajuk yang setara menguncup pada kadar 11.7pc.

Ini adalah angka yang mengejutkan dan mengancam untuk mengatasi kelegaan durian runtuh kos tenaga jatuh. Penguncupan paling ketara kini di Itali, mereplikasi corak yang dilihat semasa krisis hutang zon euro. Pinjaman bank zon euro telah mula menguncup juga dalam keadaan yang kelihatan seperti permulaan krisis kredit.

Ini tidak menghalang ECB menaikkan kadar sebanyak 50 mata asas minggu lalu dan pra-komitmen kepada 50 lagi, serta berjanji untuk melancarkan QT pada bulan Mac.

Encik Ward berkata Bank berisiko mengulangi kesilapan epiknya pada 2008 dan 2011. "Mereka telah meninggalkan tonggak monetari mereka dan mengabaikan isyarat jelas bahawa wang adalah terlalu ketat," katanya.

Ia sama teruk di UK, jika tidak lebih teruk. Encik Ward berkata gambaran itu hampir serupa dengan peristiwa pada pertengahan 2008 apabila konsensus berpendapat ekonomi akan bercelaru dengan kemerosotan ringan dan tidak memerlukan perubahan besar dalam dasar.

Mereka tidak menyedari bahawa kadar pertumbuhan wang M1 sempit sebenar (setahunan enam bulan) ketika itu menjunam pada kadar tahunan sekitar 12 peratus.

Itu hampir tepat apa yang dilakukan sekarang. Namun Bank of England masih menaikkan kadar dan mengeluarkan kecairan melalui QT. Saya harap mereka tahu apa yang mereka lakukan di Threadneedle Street.

Dan tidak, kekuatan jelas pasaran pekerjaan UK tidak bermakna semuanya baik-baik saja. Kiraan pekerjaan terus meningkat pada suku ketiga 2008, selepas kemelesetan ekonomi bermula. Ia adalah penunjuk ketinggalan mekanikal.

Orang boleh berhujah bahawa gegaran ekonomi Covid telah sangat pelik sehingga langkah-langkah biasa tidak lagi bermakna dalam mana-mana ekonomi maju utama. Seluruh sifat pekerjaan telah berubah.

Firma memegang pekerja seumur hidup, yang boleh menghalang metastasis kemelesetan biasa daripada berlaku. Tetapi penimbunan buruh mengurangkan dua cara: ia boleh menyebabkan pemberhentian secara mendadak secara besar-besaran jika kemelesetan berlaku, mempercepatkan gelung maklum balas yang merosakkan. Sementara itu, ia memakan margin keuntungan dan harus memberi jeda untuk memikirkan harga ekuiti yang diregangkan.

Secara peribadi, saya lebih Keynesian daripada monetarist, tetapi monetaris betul dalam memberi amaran tentang ledakan aset yang tidak stabil pada pertengahan Noughties, mereka betul dalam memberi amaran tentang penguncupan wang sebelum Lehman yang menyusul, mereka betul tentang inflasi pandemik, dan saya takut bahawa mereka akan betul-betul krisis kewangan yang berkembang di depan mata kita.

Kami diberitahu bahawa hampir "tiada sesiapa" yang melihat krisis kewangan global akan datang pada September 2008. Oleh itu, atas risiko ketidaksenonohan kewartawanan, izinkan saya mengingati berita yang kami siarkan dalam The Telegraph pada Julai 2008. Ia memetik beberapa ahli kewangan terkemuka.

“Data bekalan wang dari AS, Britain, dan kini Eropah, telah mula memancarkan isyarat amaran tentang potensi krisis. Monetaris semakin bimbang bahawa keseluruhan sistem ekonomi Atlantik Utara boleh terjerumus ke dalam deflasi hutang dalam tempoh dua tahun akan datang jika pihak berkuasa salah menilai risiko itu,” ia bermula.

Itu dua bulan sebelum langit jatuh. Para monetaris pasti melihatnya datang. Jadi berhati-hatilah.