Risiko/Ganjaran Menguntungkan Diselimuti Oleh Ketidakpastian Jangka Pendek

Saya buat pertama kalinya JPMorgan Chase & Company
JPM
Idea Panjang pada Mei 2020 sebagai sebahagian daripada tesis "See Through the Dip" saya. Sejak itu, saham meningkat 37% berbanding keuntungan 42% untuk S&P 500. Walaupun prestasi pasaran sedikit kurang baik, saya fikir saham itu bernilai $164+/saham hari ini dan mempunyai peningkatan sebanyak 33%+.

Saham JPMorgan Mempunyai Peningkatan yang Teguh Berdasarkan:

• panduan untuk pertumbuhan pendapatan faedah bersih pada 2022
• perniagaan global yang pelbagai mengurangkan risiko
• penjanaan aliran tunai percuma (FCF) yang kukuh
• harga semasa mempunyai kenaikan 33% jika keuntungan kembali ke tahap 2020

IKLAN

Gambar 1: Persembahan Idea Panjang: Dari Tarikh Penerbitan Hingga 5/2/2022

Apa Yang Berfungsi

Pertumbuhan mantap: Jumlah aset JPMorgan meningkat 7% YoY pada 1Q22 kepada $4.0 trilion dan purata deposit meningkat daripada $2.2 trilion kepada $2.5 trilion pada masa yang sama. Purata pinjaman meningkat 5% tahun ke tahun (YoY) pada 1S22.

Kadar Faedah Meningkat: Pertumbuhan ekonomi dan keadaan kredit yang bertambah baik pada 4Q21 memacu pendapatan faedah bersih dalam industri perbankan lebih tinggi. Aliran ini membawa ke hadapan kepada pendapatan 1Q22 JPMorgan, apabila syarikat melaporkan pendapatan faedah bersih[1] meningkat 9% tahun ke tahun (YoY). Pada Rajah 2, JPMorgan membimbing pendapatan faedah bersihnya berkembang 19% tahun ke tahun (YoY), daripada $44.5 bilion pada 2021 kepada $53.0 bilion pada 2022. Panduan sedemikian membayangkan pendapatan faedah bersih mencapai tahap kedua tertinggi bank dalam lapan tahun. Lihat Rajah 2.

IKLAN

Rajah 2: Pendapatan Faedah Bersih JPMorgan: 2015 – 2022*

*Panduan syarikat untuk 2022

Fokus pada Aliran Tunai Percuma: Dengan tajuk utama yang menimbulkan keraguan tentang prospek ekonomi global dalam tempoh dua belas bulan akan datang, perniagaan JPMorgan yang menjana tunai melengkapkannya untuk menghadapi cabaran yang mendatang. Pada Rajah 3, JPMorgan menjana $132 bilion (37% daripada had pasaran) dalam FCF terkumpul sepanjang lima tahun yang lalu.

IKLAN

Selama beberapa tahun sebelum 2022, pasaran tertumpu hampir secara eksklusif pada pertumbuhan barisan teratas. Kini, dengan hari-hari mudah wang pada masa lalu, pasaran menghukum syarikat yang membakar tunai dengan keras dan akan terus berbuat demikian selagi kadar faedah tidak lagi jatuh. Operasi penjanaan tunai JPMorgan yang mantap menyediakan kestabilan dan keselamatan dalam pasaran yang merasionalkan harga kepada nilai.

Rajah 3: Aliran Tunai Bebas Kumulatif: 2017 – 2021

Apa yang Tidak Berfungsi

Masalah Perbankan Pelaburan: Selepas melihat keuntungan besar pada 2021, hasil daripada segmen perbankan pelaburan JPMorgan turun 28% YoY pada 1Q22 dan mendorong hasil bukan faedah 12% di bawah paras 1Q21. Walau bagaimanapun, perniagaan JPMorgan yang terpelbagai dengan baik mengurangkan risiko seluruh syarikat bank itu. Walaupun yuran perbankan pelaburan jatuh pada 1Q22, purata pinjaman, purata deposit dan pendapatan faedah bersih meningkat pada masa yang sama.

IKLAN

Risiko Jangka Pendek Mengekalkan Saham Lebih Rendah: Dalam tempoh terdekat, operasi JPMorgan membawa risiko menurun sekiranya keluk hasil terus mendatar, atau ekonomi semakin perlahan. Selain itu, kenaikan kadar faedah boleh mengurangkan permintaan pinjaman walaupun jika korporat and pengguna kunci kira-kira berada dalam bentuk yang sangat baik.

Walau bagaimanapun, dalam jangka panjang, kedudukan peneraju pasaran JPMorgan, kunci kira-kira yang kukuh, dan peranan kritikal dalam ekonomi bermakna bank akan berkembang maju dalam jangka panjang. Walaupun saya menyedari ketidaktentuan yang menyelubungi ekonomi semasa menambah risiko penurunan jangka pendek untuk memiliki JPM, saya percaya pelabur harus memberi tumpuan kepada kedudukan jangka panjang bank dan sejarah penjanaan aliran tunai. Saya melihat sebarang pergerakan menurun tambahan dalam harga saham sebagai peluang untuk pelabur mengumpul lebih banyak saham memandangkan kekuatan daya saing jangka panjang JPMorgan.

Stok Dihargakan untuk Keuntungan Hanya Kembali ke Tahap 2020

Ketidaktentuan ekonomi telah mendorong harga saham JPMorgan terlalu rendah. Walaupun merupakan bank terbesar di AS dan keuntungan yang semakin meningkat selama beberapa dekad, nisbah harga kepada nilai buku ekonomi (PEBV) JPMorgan hanyalah 0.7, bermakna pasaran menjangkakan keuntungannya akan turun secara kekal 30% daripada paras 2021. Di bawah, saya gunakan model aliran tunai terdiskaun terbalik (DCF) saya untuk menganalisis jangkaan untuk pertumbuhan masa depan dalam aliran tunai yang dimasukkan ke dalam beberapa senario harga saham untuk JPMorgan.

IKLAN

Dalam senario pertama, saya mengukur jangkaan berdasarkan harga semasa.

• Margin NOPAT jatuh kepada 24% (purata sepuluh tahun berbanding 29% pada 2021) dari 2022 – 2031, dan
• hasil turun 2% dikompaun setiap tahun dari 2022 hingga 2031.

Di dalam ini senario, NOPAT JPMorgan jatuh 4% dikompaun setiap tahun kepada $25.8 bilion pada 2031, dan saham itu bernilai $123/saham hari ini – sama dengan harga semasa. Pada $25.8 bilion, NOPAT 2031 JPMorgan dalam senario ini adalah 1% di bawah paras 2016 dan 9% di bawah purata NOPATnya sepanjang dekad yang lalu.

Saham Boleh Mencapai $164+

Jika saya menganggap JPMorgan's:

IKLAN

• Margin NOPAT turun kepada tahap pra-pandemik 2019 sebanyak 25% dari 2022 – 2031,
• hasil berkembang pada CAGR 4% dari 2022 – 2024, dan
• hasil meningkat hanya 1% dikompaun setiap tahun dari 2025 – 2031, kemudian

stok berbaloi $164/saham hari ini – 33% melebihi harga semasa. Dalam senario ini, NOPAT JPMorgan berkembang hanya 1% dikompaun setiap tahun dan NOPAT pada 2031 bersamaan dengan paras 2020. Sebagai rujukan, JPMorgan telah mengembangkan NOPAT sebanyak 8% dikompaun setiap tahun sepanjang dekad yang lalu dan 10% dikompaun setiap tahun sejak 1998 (data terawal tersedia). Sekiranya JPMorgan mengembangkan NOPAT lebih sejajar dengan tahap sejarah, saham itu mempunyai lebih banyak peningkatan.

Rajah 4: NOPAT Bersejarah dan Tersirat JPMorgan: Senario Penilaian DCF

IKLAN

Pendedahan: David Trainer memiliki JPM. David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima pampasan untuk menulis tentang sebarang saham, sektor, gaya atau tema tertentu.

[1] Analisis ini menggunakan metrik pendapatan faedah bersih terbitan pengurusan JPMorgan yang tidak termasuk Pasaran CIB, yang terdiri daripada pasaran pendapatan tetap dan pasaran ekuiti.