'Dari Bambi kepada Godzilla.' Ahli strategi David Rosenberg menusuk Rizab Persekutuan kerana dia melihat 30% kesan terhadap harga rumah dan S&P 500 kembali ke paras terendah awal 2020

Rosenberg ialah presiden dan ketua ekonomi serta ahli strategi yang diikut ramai ramai di Toronto Rosenberg Research & Associates Inc. Tinjauan tenangnya Mei lalu menggemakan pemikirannya dari Mac 2022, apabila dia memanggil Hasrat Rizab Persekutuan untuk menaikkan kadar faedah AS "bukan idea yang baik" dan meramalkan bahawa langkah memerangi inflasi akan mencetuskan kemelesetan ekonomi yang menyakitkan.

Lima kenaikan kadar kemudian, dengan lebih banyak jangkaan, Rosenberg lebih pesimis tentang pasaran saham dan ekonomi pada tahun 2023 — dan untuk mengatakan dia kecewa dengan Rizab Persekutuan dan Pengerusi Jerome Powell akan mengatakannya secara sederhana.

"Tugas Fed adalah untuk mengambil mangkuk pukulan semasa pesta bermula, tetapi versi Fed ini mengambil mangkuk pukulan pada pukul 4 pagi," kata Rosenberg, "apabila semua orang marah mabuk."

Ramai pakar pasaran dan pakar ekonomi kini datang ke sebelah Rosenberg - mengkritik Fed kerana menunggu terlalu lama untuk memerangi inflasi dan memberi amaran bahawa bank pusat kini mungkin bergerak terlalu cepat dan terlalu jauh.

Tetapi Rosenberg bersandar lebih jauh di atas pagar. Inilah yang dia katakan pelabur, pemilik rumah dan pekerja boleh jangkakan pada tahun hadapan: S&P 500 jatuh kepada serendah 2,700 (paling rendah sejak April 2020), harga rumah AS menurun sebanyak 30% dan kadar pengangguran meningkat. Ekonomi AS tenggelam dalam kemelesetan, yang mana Fed - terutamanya Powell - sebahagian besarnya akan dipersalahkan.

"Dia pergi dari Bambi ke Godzilla," kata Rosenberg tentang perubahan radikal dan pesat Powell daripada skeptik inflasi kepada pembunuh inflasi. Tambah Rosenberg: "Powell semakin dibandingkan dengan [Kerusi Fed 1970-an yang memalukan] Arthur Burns. Tiada sesiapa dalam perbankan pusat mahu menjadi berbanding Arthur Burns. Inilah realitinya.”

Realiti diakui bukanlah sesuatu yang banyak dikuasai oleh pasaran kewangan dalam beberapa tahun kebelakangan ini, dengan pada asasnya wang percuma dan Fed yang melepaskan diri menyemarakkan iklim pelaburan yang berterusan. "Sekarang filem itu berjalan secara terbalik," kata Rosenberg, dan realitinya di sini ialah babak seterusnya akan menjadi yang sukar.

Tetapi memandangkan pasaran adalah kitaran, inflasi Fed yang merosot dan lambakan mangkuk punch sepatutnya membawa kepada pasaran kenaikan harga baharu untuk saham, bon dan aset berisiko lain, kata Rosenberg. Dia melihat permulaan baharu ini bermula pada 2024, jadi jangan putus asa — kurang daripada 15 bulan lagi.

Dalam temu bual pertengahan Oktober ini, yang telah disunting untuk panjang dan jelas, Rosenberg membincangkan keadaan mencabar yang dihadapi pelabur sekarang dan menawarkan idea terbaiknya untuk wang mereka dalam tempoh 12 bulan akan datang — termasuk bon Perbendaharaan, sektor saham yang boleh mendapat keuntungan daripada lebih lama- trend perniagaan jangka dan tema teknologi, dan wang tunai lama yang baik.

MarketWatch: Anda ragu-ragu dengan kenaikan kadar faedah Fed sejak ia bermula Mac lalu. Tetapi nampaknya keraguan anda telah berubah menjadi semacam tidak percaya. Apa yang Fed lakukan sekarang yang tidak pernah berlaku sebelum ini?

Rosenberg: Fed mengabaikan isyarat pasaran dan mengejar penunjuk ketinggalan seperti tahun ke tahun dalam CPI dan kadar pengangguran. Saya tidak pernah melihat Fed pada bila-bila masa sebelum versi ini benar-benar menolak apa yang berlaku di bahagian bekalan ekonomi dan mengabaikan sama sekali apa yang berlaku daripada isyarat pasaran. Saya tidak pernah melihat Fed mengetatkan ini secara agresif menjadi a pasaran kenaikan harga dolar AS
DXY,
+ 0.03%.
Saya tidak pernah melihat Fed mengetatkan ini secara agresif menjadi penurunan besar, bukan sahaja dalam pasaran saham tetapi dalam saham yang paling sensitif dari segi ekonomi. Saya tidak pernah melihat Fed mengetatkan ini secara agresif ke dalam keluk hasil terbalik atau ke dalam pasaran beruang dalam komoditi.

MarketWatch: Tumpuan pada penunjuk yang ketinggalan tidak banyak menerangkan tentang arah tuju ekonomi. Apa yang anda lihat berlaku kepada ekonomi jika bank pusat AS benar-benar melihat hanya separuh daripada gambar?

Rosenberg: Perkara-perkara yang sebenarnya dikawal oleh Fed adalah sama ada dalam proses menyahkembung atau sebenarnya mengempiskan. Kawasan yang paling berkait rapat dengan kitaran ekonomi mula menyaksikan penurunan momentum harga. Ini adalah bidang yang sangat berkait rapat dengan peralihan dalam perbelanjaan.

Indeks penunjuk utama turun enam bulan berturut-turut. Apabila anda turun enam bulan berturut-turut pada penunjuk ekonomi terkemuka rasmi, dari segi sejarah, kemungkinan kemelesetan bukanlah 80% atau 90%; mereka adalah 100%.

Tetapi penunjuk ekonomi utama bukanlah yang difokuskan oleh Fed. Jika saya menjalankan dasar monetari, saya akan memilih untuk memandu dengan melihat melalui tingkap hadapan berbanding dengan cermin pandang belakang. Fed ini tertumpu pada cermin pandang belakang.

Kesan daripada Fed masih belum dirasai dalam ekonomi. Itu cerita tahun depan. Fed ini termakan dengan inflasi yang tinggi dan sangat bimbang bahawa ia akan memasuki lingkaran harga upah walaupun itu belum berlaku lagi. Mereka memberitahu anda dalam ramalan mereka bahawa mereka sanggup mendorong ekonomi ke dalam kemelesetan untuk membunuh naga inflasi.

Jadi kemelesetan adalah satu perkara yang pasti. Apa yang saya tahu tentang kemelesetan adalah ia memusnahkan inflasi dan ia mencetuskan pasaran menanggung dalam ekuiti dan hartanah kediaman. Anda mendapat deflasi aset lebih awal daripada disinflasi pengguna, yang akan berlaku seterusnya.

Ia tidak rumit. Jay Powell membandingkan dirinya dengan Paul Volcker dan bukan mana-mana bank pusat lain. Volcker juga terpaksa berhadapan dengan inflasi bahagian penawaran dan berbuat demikian dengan menghancurkan permintaan dan mewujudkan keadaan untuk kemelesetan berturut-turut dan pasaran menanggung tiga tahun dalam ekuiti. Apa lagi yang perlu diketahui oleh sesiapa? Powell semakin dibandingkan dengan [bekas Pengerusi Fed] Arthur Burns. Tiada sesiapa dalam perbankan pusat mahu dibandingkan dengan Arthur Burns. Inilah realitinya.

MarketWatch: Sungguh membingungkan bahawa Fed akan memilih jalan sempit yang anda gambarkan. Apa yang anda fikir menyebabkan ini?

Rosenberg: Powell memberitahu kami pada bulan Mac bahawa Fed akan beroperasi tanpa mengira apa yang berlaku di bahagian bekalan ekonomi. Mereka benar-benar hanya tertumpu pada bahagian permintaan. Risikonya ialah mereka akan keterlaluan.

Saya tahu apa yang Fed fikirkan. Saya hanya tidak bersetuju dengan mereka. Ben Bernanke fikir masalah subprima akan kekal dibendung. Alan Greenspan berpendapat pada awal tahun 2001 bahawa kami baru sahaja mengalami kemelesetan inventori.

Lihatlah apa yang berlaku. Pada Ogos 2021 di Jackson Hole, Powell terdengar seperti pekerja sosial negara. Dia datang untuk mempertahankan ketat bukan sahaja inflasi sementara tetapi sekular. Pada Mac 2022, dia pergi dari Bambi ke Godzilla. Cukup sudah cukup. Kesan Covid yang berlarutan, Omicron, penutupan China, perang di Ukraine, kekecewaan dengan tenaga buruh yang kembali. Saya mendapat semua itu. Tetapi dengan cara yang sangat cepat mereka mengubah apa yang saya nampak sebagai pandangan struktur yang berkesan.

Ia pada asasnya adalah dasar torpedo sialan, penuh semangat di hadapan. Mereka cukup bersedia untuk mendorong ekonomi ke dalam kemelesetan. Sama ada ringan atau tidak, siapa tahu. Tetapi mereka memberi tumpuan untuk mengurangkan permintaan. Mereka memberi tumpuan untuk menurunkan harga aset. Kerana holy grail adalah untuk secepat mungkin menurunkan inflasi kepada 2%. Semakin lama bacaan inflasi dinaikkan, semakin besar peluang mereka akan menerima gaji dan kita akan mencipta semula keadaan yang berlaku pada tahun 1970-an. Itu bukan kebimbangan utama saya. Tetapi itu adalah kebimbangan utama mereka.

MarketWatch: Pasaran kewangan sudah bergolak. Tuntun kami sepanjang 12 bulan akan datang. Berapa banyak lagi kesakitan yang perlu dijangkakan oleh pelabur?

Rosenberg: Mula-mula, buat pembezaan antara pasaran beruang pendaratan lembut dan pendaratan keras. Dalam pasaran beruang pendaratan lembut, anda membalikkan 40% daripada pasaran kenaikan sebelumnya. Jika anda percaya kami akan mengelak kemelesetan, maka paras terendah telah pun dimasukkan untuk S&P 500.

Dalam pasaran beruang kemelesetan, dari segi sejarah 83.5% daripada pasaran kenaikan harga sebelumnya akan berbalik. Kerana anda bukan sahaja mendapat kontraksi berganda. Anda mendapat beberapa penguncupan yang bertembung dengan kemelesetan pendapatan. Di samping itu, kita perlu membuat lapisan pada palung kemelesetan melalui gandaan 12. Kita bukan pada 12. Kemudian lapisan di atas itu, apakah kemelesetan yang melanda pendapatan, yang biasanya turun 20%. Penganalisis masih belum mula menyentuh angka mereka untuk tahun depan. Dan begitulah cara anda mencapai 2,700.

Ini adalah anjakan daripada orang gila, lebih daripada dua kali ganda dalam pasaran saham dalam masa kurang daripada dua tahun — 80% daripadanya berkaitan dengan apa yang Fed lakukan dan bukan kerana sesiapa yang bijak atau kita mempunyai kitaran pendapatan yang besar. Ini kerana Fed mengurangkan kadar kepada sifar dan menggandakan saiz kunci kira-kiranya.

Kini filem itu berjalan secara terbalik. Tetapi jangan terlalu fokus pada tahap S&P 500; mari kita bercakap tentang bila pasaran akan jatuh? Apakah syarat apabila pasaran merosot? Pasaran berada di bawah sejarah 70% daripada laluan ke kemelesetan dan 70% ke dalam kitaran pelonggaran Fed. The Fed tidak reda. The Fed semakin mengetatkan ke dalam keluk hasil terbalik. Keluk hasil sekarang sangat tidak normal. Mengapa ada sesiapa yang berfikir kita akan mempunyai pasaran saham biasa dengan keluk hasil yang tidak normal?

Persoalannya, apakah masa apabila ganjaran risiko akan berada di sana untuk mula memasuki kumpulan risiko? Kali ini tahun depan saya menjangkakan kita akan berada di sana, yang akan menyebabkan saya lebih yakin pada 2024, yang saya fikir akan menjadi tahun yang hebat. Tapi bukan sekarang.

MarketWatch: Kemungkinan Fed akan menghentikan sementara kenaikan kadar. Tetapi jeda bukanlah pivot. Bagaimanakah pelabur harus bertindak balas terhadap pengumuman yang kelihatan seperti perubahan dalam dasar?

Rosenberg: Saya fikir Fed akan berhenti seketika pada suku pertama 2023, dan pasaran akan melonjakkan itu, tetapi ia akan menjadi perhimpunan mendadak yang anda mahu berhati-hati. Masalahnya ialah kemelesetan mengambil alih dan anda mendapat penurunan taraf pendapatan. Dan pasaran akan rali pada pemotongan kadar pertama, dan itu akan menjadi rali yang teruk kerana pasaran hanya akan mencapai paras rendah asas apabila Fed telah mengurangkan kadar cukup untuk meningkatkan keluk hasil ke dalam bentuk positif. Itu memerlukan banyak kerja. Itulah sebabnya biasanya paras rendah tidak hampir dengan pemotongan kadar Fed pertama. Ia berlaku lebih dekat dengan pemotongan kadar Fed terakhir.

Fed mula memotong kadar pada September 2007 dan pasaran mendahului hari itu. Adakah anda mahu membeli perhimpunan itu? Paras terendah tidak berlaku sehingga Mac 2009, hampir dengan penurunan kadar Fed terakhir. Jika anda bermain kebarangkalian dan menghormati pertukaran risiko-ganjaran, anda tidak akan disedut ke dalam pusaran jeda dan pangsi tetapi menunggu Fed untuk meningkatkan keluk hasil. Itu, bagi saya, adalah isyarat yang paling penting apabila anda ingin membeli saham untuk kitaran seterusnya, bukan untuk perdagangan.

MarketWatch: Anda tidak asing dengan panggilan pasaran yang kontroversi dan luar biasa. Kali ini ia adalah kejatuhan 30% dalam harga rumah AS. Apakah dalam analisis anda yang membawa anda kepada kesimpulan itu?

Rosenberg: Gelembung harga perumahan lebih besar hari ini berbanding pada tahun 2007. Ia mengambil masa lebih daripada lapan tahun pendapatan untuk membeli rumah keluarga tunggal hari ini, kira-kira dua kali ganda daripada norma sejarah. Jika anda melihat pada harga rumah untuk disewa, pendapatan dan CPI, kami pada dasarnya melangkaui peristiwa sisihan dua piawai. Kami telah mengeluarkan nisbah puncak 2006-2007.

Nisbah ini bermakna-kembali. Pasaran saham memberi kita petunjuk yang sangat penting kerana pasaran saham dan pasaran perumahan mempunyai korelasi lebih 90% kerana ia berkongsi dua ciri yang sangat penting. Ia merupakan aset bertempoh paling lama dalam ekonomi dan ia sangat sensitif minat.

Dalam kitaran terakhir pada akhir 2000-an, pasaran perumahan pertama, pasaran ekuiti kedua. Kali ini pasaran ekuiti pertama, pasaran perumahan kedua. Hanya sekarang dengan ketinggalan kita mula melihat harga rumah merosot. Tahap gelembung bermakna dengan mengembalikan purata nisbah ini, kita bercakap tentang penurunan harga hartanah sebanyak 30%.

MarketWatch: Ini benar-benar penghujung era wang mudah dan keuntungan pelaburan yang lebih mudah. Namun ia tidak perlu berakhir begitu mendadak. Apakah tanggungjawab Fed untuk perubahan ini?

Rosenberg: Apa yang boleh kita katakan tentang versi Fed ini? Mari kita lihat apa yang mereka lakukan. Mereka membuka kunci kira-kira mereka kepada struktur modal syarikat zombi untuk menyelamatkan sistem kembali pada musim sejuk 2020.

Anda boleh berhujah, baiklah, pasaran tidak berfungsi dan kami telah dikurung dan menyangka ia adalah Wabak Hitam. Tetapi walaupun selepas kami tahu ia bukan Wabak Hitam, kami telah sarat dengan semua rangsangan fiskal ini dan Fed terus melonggarkan dasar. Mereka masih membeli RMBS [sekuriti bersandarkan gadai janji kediaman] awal tahun ini dalam menghadapi gelembung harga rumah yang besar. Bagaimanakah mereka boleh terus mengembangkan kunci kira-kira mereka?

Lihatlah tingkah laku asas pelabur. Saham meme, Robinhood, crypto, saham spekulatif, syarikat yang kehilangan wang — semuanya mengatasi syarikat yang sebenarnya mempunyai model perniagaan. Kemudian anda mempunyai FOMO, TINA — Fed sentiasa menyokong anda.

Dan Fed tahu semua ini. Tetapi adakah terdapat sebarang pujukan moral, pernah sebarang ulasan daripada Fed untuk "menyejukkan jet anda"? Anda mempunyai Fed memberitahu anda, kami akan mendatangkan kesakitan. Bank pusat yang sama tidak pernah berkata apa-apa kerana mereka memainkan peranan sebagai pelayan bar, mengedarkan minuman secara percuma untuk sebahagian besar tahun 2020 dan sepanjang tahun 2021.

Sekarang masa bayar balik. Mereka mengambil mangkuk pukulan itu. Tugas Fed adalah untuk mengambil mangkuk pukulan semasa pesta bermula, tetapi versi Fed ini mengambil mangkuk pukulan itu pada pukul 4 pagi apabila semua orang marah mabuk.

MarketWatch: Jay Powell tidak merahsiakan pujiannya terhadap bekas Pengerusi Fed Paul Volcker, sehingga ada yang memanggilnya Volcker 2.0. Powell mesti menikmati ini, kerana Volcker, sudah tentu, dihormati sebagai pejuang inflasi terbesar yang pernah ada. Tetapi pada tahun 1980, Volcker tidak begitu disayangi.

Rosenberg: Volcker mengalami kemelesetan berturut-turut dan tiga tahun neraka bagi pelabur ekonomi dan ekuiti. Akhirnya, jejak itu dicetuskan untuk pengurangan inflasi yang luar biasa dan semuanya berakhir pada musim panas 1982, dan semua yang diingati Paul Volcker ialah dia membuka jalan selama 20 tahun pengembangan ekonomi yang hampir tidak terganggu dan pasaran yang meningkat dalam ekuiti. Walaupun pada masa itu dia dicaci dan dibenci serta dihina.

Terdapat sebab mengapa Powell membandingkan dirinya dengan Volcker — kesakitan jangka pendek untuk keuntungan jangka panjang. Kesakitan jangka pendek di bawah Volcker adalah tiga tahun dan saya fikir itulah yang kami hadapi. Mereka bergerak untuk menghancurkan inflasi dan menutup mata kepada bahagian penawaran, memberi tumpuan kepada permintaan. Mereka akan memastikan inflasi dihancurkan. Itu akan berlaku. Kemudian kita akan melalui kitaran pelonggaran baharu. Kali ini tahun depan kita akan bercakap tentang kebangkitan dan saya akan bertukar menjadi permabull untuk 2024.

Baca: Paul Volcker tidak menunggu inflasi kembali kepada 2% sebelum berputar

MarketWatch: Dengan semua cabaran pelaburan dan ekonomi ini, pelaburan manakah yang paling menarik kepada anda pada tahun akan datang?

Rosenberg: Saya sangat yakin pada bon. Saya boleh dituduh salah, dan kebanyakannya adalah kerana pasaran bon telah dipaksa untuk menetapkan semula dirinya kepada dasar Fed baharu ini. Tetapi saya sangat digalakkan oleh fakta bahawa jangkaan inflasi berasaskan pasaran telah terkawal dengan sangat baik. Itulah persediaan yang bagus untuk masa depan perhimpunan besar di Treasurys
TMUBMUSD10Y,
4.231% .

Apa yang kita perlukan adalah untuk Fed berhenti dan berhenti, yang saya fikir mereka akan berhenti tahun depan. Kami akan mendapat jeda, pangsi dan pelonggaran. Kami akan mengalami kemelesetan dan hasil bon akan turun dengan ketara. Saya tidak akan terkejut jika mereka turun 200 mata asas dari kedudukan mereka sekarang. Saya berpendapat bahawa pada penghujung keluk Perbendaharaan yang panjang, pelabur mungkin akan mendapat jumlah pulangan lebih daripada 20% dalam tempoh 12 bulan akan datang. Saya tidak fikir pasaran saham akan melakukannya untuk anda.

Dua perkara penting untuk diiktiraf: Pertama ialah pasaran saham sangat memerlukan hasil bon yang lebih rendah untuk diletakkan di bahagian bawah. Bahagian bawah dalam S&P 500 tidak akan berlaku sebelum perhimpunan di Treasurys. Pada paras terendah pasaran saham, premium risiko ekuiti secara amnya telah melebar 450 mata asas. Kami memerlukan hasil bon yang lebih rendah untuk memberi pasaran saham sokongan penilaian relatif yang sentiasa diperolehi pada asas rendah. Hasil bon perlu turun dahulu; ekuiti akan menyusul. Oleh itu, kita perlu mewujudkan semula premium risiko ekuiti yang lebih sesuai untuk membuka jalan bagi pasaran kenaikan harga seterusnya.

Kedua, dari segi sejarah, kelas aset pertama yang memasuki pasaran beruang adalah yang pertama keluar dari pasaran beruang. Kelas aset pertama yang memasuki pasaran beruang ini ialah pasaran Perbendaharaan, diikuti oleh ekuiti dan kemudian komoditi. Jadi bon akan menjadi kelas aset pertama untuk dibeli. Kita semua sangat mahu pasaran saham turun, tetapi ia tidak akan berlaku tanpa rali pasaran bon terlebih dahulu.

Kini setelah anda dibayar secara tunai, ia bukan lagi sampah. Terdapat juga segmen pasaran bon korporat yang kelihatan sangat menarik. Single-B, double-B hasil tinggi kelihatan menarik. Banyak bon ini didagangkan pada harga diskaun setanding. Saya akan mempunyai barbell bon korporat jangka pendek berbanding bon kerajaan jangka panjang. Jika kita mengalami kemelesetan, bon bertempoh rendah akan berfungsi dengan sangat baik, tempoh yang lebih pendek tidak begitu juga, tetapi anda mempunyai perlindungan kerana diskaun yang mereka jual.

Dalam pasaran ekuiti, saya tidak akan memberitahu sesiapa untuk menjadi sifar peratus ekuiti. Tetapi anda mahu menjadi pelabur jangka panjang. Anda ingin memikirkan tentang perubahan sektor jangka panjang. Anda ingin terlibat dalam tenaga hijau, keselamatan siber, bahagian pasaran yang berkelakuan seperti utiliti, aeroangkasa dan pertahanan, kerana setiap negara mengembangkan belanjawan ketenteraan mereka. Anda pastinya tidak mahu terdedah kepada kitaran sekarang. Pakai topi bergambar besar anda dan fikirkan tentang tema jangka panjang.

Lagi daripada MarketWatch

Bilakah harga rumah akan turun? Pakar ekonomi ini berkata bersedia untuk 'kelembapan yang berpanjangan' — dan kemerosotan besar dalam nilai rumah

Pasaran Perbendaharaan 'Rapuh' berisiko 'jualan paksa skala besar' atau kejutan yang membawa kepada kerosakan, kata BofA

Ini adalah bagaimana kadar faedah yang tinggi mungkin meningkat, dan apa yang boleh menakutkan Rizab Persekutuan menjadi pangsi dasar