Netflix Masih Dinilai Terlebih Sekurang-kurangnya $114 Bilion

Saya telah bersikap lemah pada Netflix (NFLX) selama bertahun-tahun, bukan kerana ia memberikan perkhidmatan yang buruk, tetapi kerana firma itu adalah ikan umpan dalam tangki yang dipenuhi dengan jerung.

Saya percaya Bill Ackman's Pershing Square adalah salah untuk membeli saham Netflix dan saya bimbang pelabur lain akan mengikutinya dan membeli saham yang dinilai terlalu tinggi secara berbahaya ini semata-mata kerana mereka mempercayai dan mengagumi Bill Ackman. Saya berasa ganjil bahawa dana lindung nilai Bill Ackman hanyalah pemegang 20 teratas saham Netflix – mengapa tidak menjadi pemegang 10 teratas?  

Saya menjangkakan Netflix akan terus kehilangan bahagian pasaran apabila lebih ramai pesaing memasuki pasaran dan rakan sebaya yang berpoket dalam seperti Disney (DIS), Amazon (AMZN) dan Apple (AAPL) terus melabur dengan banyak dalam penstriman.

Matematik mudah menunjukkan bahawa Netflix kekal dinilai terlalu tinggi kerana harga saham semasa membayangkan syarikat akan menggandakan asas pelanggannya kepada 470 juta, yang sangat tidak mungkin.

Netflix Masih Dinilai Terlebih Sekurang-kurangnya $114 Bilion

Dengan kehilangan pelanggan pada 4Q21 dan panduan yang lemah untuk pertumbuhan pelanggan pada 1Q22, kelemahan dalam model perniagaan Netflix tidak dapat dinafikan. Walaupun selepas jatuh 47% daripada paras tertinggi 52 minggu, saya fikir saham itu boleh mengalami penurunan 66% lagi.

Seperti yang akan saya tunjukkan, persaingan yang kuat mengambil bahagian pasaran, dan menjadi jelas bahawa Netflix tidak dapat menjana apa-apa yang hampir dengan pertumbuhan dan keuntungan yang tersirat oleh harga saham semasa.

Netflix Kehilangan Bahagian Pasaran: Pertumbuhan Pelanggan Terus Mengecewakan

Netflix menambah 8.28 juta pelanggan pada 4Q21, di bawah anggaran sebelumnya sebanyak 8.5 juta dan anggaran konsensus sebanyak 8.32 juta. Pengurusan berpandukan 2.5 juta tambahan pada 1Q22, yang akan mewakili penurunan 37% tahun ke tahun (YoY) dalam penambahan pelanggan dan menjadi pertumbuhan pelanggan paling perlahan dalam tempoh empat tahun lalu.

Saya menjangkakan bahawa pertumbuhan yang disenyapkan itu adalah normal baharu, seperti yang dinyatakan dalam laporan April 2021 saya kerana persaingan mengambil bahagian pasaran yang bermakna daripada Netflix dan menjadikan pertumbuhan pelanggan lebih mahal. Rajah 1 menyerlahkan kerugian bahagian pasaran AS Netflix pada 2021, serta keuntungan jelas oleh HBO Max, Apple TV+ dan Paramount+.

Rajah 1: Netflix Kehilangan Bahagian Pasaran kepada Pesaing

Sumber: JustWatch

Saya menjangkakan Netflix akan terus kehilangan bahagian pasaran apabila lebih ramai pesaing memasuki pasaran dan rakan sebaya yang berpoket dalam seperti Disney (DIS), Amazon (AMZN) dan Apple (AAPL) terus melabur dengan banyak dalam penstriman.

Bukan Lagi Satu-satunya Permainan di Bandar

Pasaran penstriman kini menempatkan sekurang-kurangnya 15 perkhidmatan dengan lebih daripada 10 juta pelanggan (lihat Rajah 2). Kebanyakan pesaing ini, seperti Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) dan HBO Max (T) mempunyai sekurang-kurangnya satu daripada dua kelebihan utama:

1. perniagaan menguntungkan yang mensubsidi tawaran penstriman kos lebih rendah
2. katalog kandungan yang mendalam yang dimiliki oleh syarikat, bukannya dilesenkan daripada orang lain

Bersaing dengan firma yang menjana wang yang mencukupi dalam perniagaan lain yang mereka mampu untuk kehilangan wang dalam perniagaan penstriman mereka bermakna Netflix tidak boleh menjana aliran tunai yang positif. Netflix juga mengalami "laknat pemenang" dengan kandungan berlesennya: kerana ia memperoleh pelanggan, pemilik kandungan tahu bahawa mereka boleh mengenakan bayaran lebih untuk melesenkan kandungan. Netflix telah mencapai kejayaan yang mengagumkan dengan penjanaan kandungan tetapi, sehingga ia mempunyai katalog kandungan sendiri yang mendalam, ia mesti membayar yuran pelesenan yang mahal dan berbelanja besar untuk membina cache jenama.

Rajah 2: Banyak Pesaing dalam Penstriman Dalam Talian

Harga mewakili tahap langganan dengan ciri yang paling serupa merentas setiap tawaran

* Merupakan anggota Amazon Prime, yang semuanya boleh menggunakan Amazon Prime. Amazon belum secara rasmi mendedahkan pengguna Video Perdana.

** Harga berdasarkan Yuan, ditukar menjadi Dolar

*** Memerlukan langganan Hulu + TV Langsung

*** Pengguna Aktif Bulanan (MAU). Sebagai perkhidmatan percuma, Tubi melaporkan MAU dan bukannya jumlah pelanggan.

Lebih Sukar untuk Menaikkan Harga Dengan Banyak Alternatif Kos Rendah

Saya memandang rendah keupayaan Netflix untuk menaikkan harga sambil mengekalkan pertumbuhan langganan. Saya menjangkakan pesaing akan memasuki pasaran penstriman lebih awal tetapi, kini persaingan semakin ketara, tesis saya berjalan seperti yang diharapkan. Kenaikan harga Netflix baru-baru ini akan menjadi ujian sebenar tentang betapa lekatnya pangkalan penggunanya.

Pengguna mempunyai senarai alternatif kos rendah yang semakin meningkat kepada Netflix jadi kesediaan untuk menerima kenaikan harga tidak diberikan. Pada Rajah 3, Netflix kini mengenakan bayaran lebih daripada setiap perkhidmatan penstriman utama yang lain. Sebagai rujukan, saya menggunakan pelan "Standard" Netflix dan pakej yang setara daripada pesaing dalam Rajah 3.

Gambar 3: Harga Bulanan untuk Perkhidmatan Penstriman di AS

Memperoleh Pelanggan Tidak Pernah Lebih Mahal

Gabungan inflasi yang meningkat dan persaingan yang semakin meningkat telah menyebabkan Netflix membayar lebih daripada sebelumnya untuk memperoleh pelanggan. Kos pemasaran dan perbelanjaan kandungan penstriman telah meningkat daripada $959 setiap pelanggan baharu pada 2019 (pra-pandemik) kepada $1,113 setiap pelanggan baharu pada 2021.

Untuk pengguna yang membayar $15/bulan di AS, Netflix mengambil masa lebih enam tahun untuk pulang modal. Di Eropah dan Amerika Latin, di mana purata hasil setiap keahlian adalah lebih rendah, pulang modal ini masing-masing adalah lapan tahun dan sebelas tahun.

Pertumbuhan atau Keuntungan, Tidak Pernah Kedua-duanya

Aliran tunai percuma Netflix adalah positif pada 2020 buat kali pertama sejak 2010, selalunya merupakan petanda positif bagi sebuah syarikat. Tetapi, dalam kes ini, FCF positif bertepatan dengan Netflix mengurangkan perbelanjaan kandungan semasa pandemik COVID-19. Ia juga bertepatan dengan pertumbuhan pelanggan yang lebih perlahan secara mendadak (lihat Rajah 4), yang bukanlah sesuatu yang mengejutkan memandangkan sifat perniagaan penstriman yang sangat kompetitif dan didorong oleh kandungan.

Pengurusan Netflix merancang untuk melakukan perkara yang selalu dilakukan oleh syarikat, membelanjakan lebih banyak untuk kandungan. Tetapi kelembapan jangka panjang dalam pertumbuhan pelanggan menunjukkan bahawa membuang berbilion dolar pada kandungan tidak akan mencukupi untuk menangkis persaingannya. Apa yang ditunjukkan oleh 2020 dan 2021 kepada Netflix ialah serigala sentiasa berada di depan pintu mereka. Tanpa berbelanja besar untuk kandungan dan pemasaran, pelanggan baharu tidak akan muncul. 

Rajah 4: Perubahan dalam Pertumbuhan Pelanggan & Perbelanjaan Kandungan: 2014 – 2021

Keupayaan Terhad untuk Mengewangkan Kandungan Mencipta Perniagaan Membakar Tunai

Oleh kerana perbelanjaan besar yang diperlukan untuk menghasilkan kandungan, syarikat itu telah menghabiskan sebanyak $11.7 bilion dalam FCF sepanjang lima tahun yang lalu. Sepanjang TTM, aliran tunai percuma berjumlah -$374 juta. Pembakaran tunai yang banyak mungkin berterusan memandangkan Netflix mempunyai satu aliran hasil, yuran pelanggan, manakala pesaing seperti Disney mengewangkan kandungan merentas taman tema, barangan, pelayaran dan banyak lagi. Pesaing seperti Apple, AT&T (T) dan Comcast/NBC Universal (CMCSA) menjana aliran tunai daripada perniagaan lain yang boleh membantu membiayai pengeluaran kandungan dan kerugian am pada platform penstriman.

Persoalannya kemudiannya, berapa lama pelabur akan mengekalkan wang tunai untuk menyokong pertumbuhan pelanggan tanpa pertumbuhan keuntungan. Saya tidak fikir perniagaan penstriman mono-saluran yang rugi wang Netflix mempunyai kuasa yang kekal untuk bersaing dengan perbelanjaan kandungan asal Disney (dan semua pengeluar kandungan video lain) – sekurang-kurangnya tidak pada tahap untuk meningkatkan pelanggan dan hasil di peringkat kadar yang tersirat oleh penilaiannya.

Rajah 5: Aliran Tunai Percuma Terkumpul Netflix Sejak 2015

Kekurangan Kandungan Langsung Hadkan Pertumbuhan Pelanggan

Secara sejarah, Netflix telah mengetepikan daripada arena sukan secara langsung, pendirian yang kelihatan tidak mungkin berubah. Ketua Pegawai Eksekutif Bersama Reed Hastings menyatakan pada pertengahan 2021 Netflix memerlukan eksklusiviti yang tidak ditawarkan oleh liga sukan untuk "menawarkan tawaran selamat kepada pelanggan kami." Bagi pengguna yang memerlukan kandungan langsung sebagai sebahagian daripada keperluan penstriman mereka, Netflix sama ada bukan pilihan atau mesti dibeli sebagai perkhidmatan pelengkap dengan pesaing.

Sementara itu, Disney, Amazon, CBS, NBC dan Fox (masing-masing mempunyai platform penstriman sendiri) mendapatkan hak untuk lebih banyak kandungan langsung, terutamanya NFL dan NHL, memberikan mereka tawaran yang sangat popular yang tidak dapat dipadankan oleh Netflix.

Penilaian Netflix Membayangkan Pelanggan Akan Berganda

Saya menggunakan model aliran tunai terdiskaun terbalik (DCF) saya dan mendapati jangkaan untuk aliran tunai masa depan Netflix kelihatan terlalu optimis memandangkan cabaran persaingan di atas dan panduan untuk memperlahankan pertumbuhan pengguna. Untuk mewajarkan harga saham semasa Netflix sebanyak ~$380/saham, syarikat mesti:

• mengekalkan margin NOPAT 2020 sebanyak 16%[1] (berbanding TTM sebanyak 18.5%, purata tiga tahun sebanyak 12% dan purata lima tahun sebanyak 9% dan
• meningkatkan hasil 14% dikompaun setiap tahun hingga 2027, yang mengandaikan hasil berkembang pada anggaran konsensus pada 2022-2024 dan 14% setiap tahun selepas itu

Dalam senario ini, hasil tersirat Netflix pada 2027 sebanyak $63.1 bilion ialah 4.8x hasil TTM Fox Corp (FOXA), 2.4x hasil TTM ViacomCBS (VIAC), 1.6x hasil gabungan TTM Fox Corp dan ViacomCBS (VIAC) dan 94% daripada hasil TTM Disney.

Untuk menjana tahap hasil ini dan mencapai jangkaan yang tersirat oleh harga sahamnya, Netflix memerlukan:

• 340 juta pelanggan pada harga purata bulanan $15.49/pelanggan
• 472 juta pelanggan pada harga purata bulanan $11.15/pelanggan

$15.49 ialah harga bulanan baharu untuk pelan AS standard Netflix. Walau bagaimanapun, majoriti pertumbuhan pelanggan Netflix datang daripada pasaran antarabangsa, yang menjana lebih sedikit bagi setiap pelanggan. Purata hasil bulanan gabungan (AS dan antarabangsa) bagi setiap pelanggan ialah $11.15. Pada harga itu, Netflix perlu lebih daripada menggandakan asas pelanggannya kepada lebih empat ratus tujuh puluh juta untuk mewajarkan harga sahamnya.

NOPAT tersirat Netflix dalam senario ini ialah $9.9 bilion pada 2027, iaitu 5x NOPAT 2019 (pra-pandemik) Fox Corp, 2.6x NOPAT 2019 ViacomCBS, 1.7x gabungan NOPAT 2019 Fox Corp dan Viacom93CBS % daripada NOPAT 2019 Disney.

Rajah 6 membandingkan NOPAT tersirat Netflix pada tahun 2027 dengan TTM NOPAT[2] firma pengeluaran kandungan lain.

Rajah 6: NOPAT 2019 Netflix dan NOPAT 2027 Tersirat lwn. Pengeluar Kandungan

Terdapat 47% Kelemahan jika Margin Jatuh kepada Purata 3 Tahun

Di bawah, saya menggunakan model DCF terbalik saya untuk menunjukkan nilai tersirat NFLX di bawah senario dengan penilaian realistik terhadap tekanan persaingan yang semakin meningkat yang dihadapi oleh Netflix. Khususnya, jika saya menganggap:

• Margin NOPAT Netflix jatuh kepada 12.1% (sama dengan purata 3 tahunnya) dan
• Netflix meningkatkan hasil sebanyak 11% dikompaun setiap tahun hingga 2027, (melebihi kadar pertumbuhan hasil YoY berpandukan pengurusan untuk 1Q22) kemudian

saham bernilai hanya $202/saham hari ini – penurunan sebanyak 47%. Dalam senario ini, pendapatan Netflix pada tahun 2027 ialah $52.2 bilion, yang membayangkan Netflix mempunyai 281 juta pelanggan pada harga standard AS semasa $15.49 atau 390 juta pelanggan pada purata keseluruhan hasil setiap pelanggan sebanyak $11.15/bulan. Sebagai rujukan, Netflix mempunyai 222 juta pelanggan pada akhir tahun 2021.

Dalam senario ini, hasil tersirat Netflix sebanyak $52.2 bilion ialah 4x hasil TTM Fox Corp, 1.9x hasil TTM ViacomCBS, 1.3x hasil gabungan TTM Fox Corp dan ViacomCBS dan 77% daripada hasil TTM Disney.

NOPAT tersirat Netflix dalam senario ini ialah 3x NOPAT 2019 (pra-pandemik) Fox Corp, 1.6x NOPAT 2019 ViacomCBS, 1.1x gabungan NOPAT 2019 Fox Corp dan ViacomCBS, dan 58% daripada NOPAT.2019 Disney

Terdapat 66% Kelemahan jika Margin Jatuh kepada Purata 5 Tahun

Sekiranya margin Netflix jatuh lebih jauh daripada tekanan persaingan untuk lebih banyak perbelanjaan untuk penciptaan kandungan dan/atau pemerolehan pelanggan, kelemahan adalah lebih besar. Khususnya, jika saya menganggap:

• Margin NOPAT Netflix jatuh kepada 9.2% (sama dengan purata 5 tahunnya) dan
• Netflix meningkatkan hasil sebanyak 11% dikompaun setiap tahun hingga 2027, (melebihi kadar pertumbuhan hasil YoY berpandukan pengurusan untuk 1Q22) kemudian

saham bernilai hanya $131/saham hari ini – penurunan sebanyak 66%. Dalam senario ini, hasil tersirat dan pelanggan Netflix adalah sama seperti dalam Senario 2. NOPAT tersirat Netflix dalam senario ini ialah 2.4x NOPAT 2019 (pra-pandemik) Fox Corp, 1.2x NOPAT 2019 ViacomCBS, 82% gabungan NOPAT 2019 Fox Corp dan ViacomCBS, dan 45% NOPAT 2019 Disney.

Mungkin Terlalu Optimis

Senario di atas menganggap perubahan YoY Netflix dalam modal yang dilaburkan ialah 10% daripada hasil (sama dengan 2020) dalam setiap tahun model DCF saya. Untuk konteks, modal pelaburan Netflix telah meningkat 38% dikompaun setiap tahun sejak 2013 dan perubahan dalam modal yang dilaburkan telah mencapai purata 24% daripada hasil setiap tahun sejak 2013.

Rajah 7 menunjukkan betapa perniagaan Netflix berintensif modal sejak 2013. Bukan sahaja modal yang dilaburkan lebih besar daripada hasil tetapi perubahan YoY dalam modal yang dilaburkan telah bersamaan atau lebih besar daripada 10% hasil setiap tahun sejak 2013. Ia lebih berkemungkinan bahawa perbelanjaan perlu lebih tinggi untuk mencapai pertumbuhan dalam ramalan di atas, tetapi saya menggunakan andaian yang lebih rendah ini untuk menekankan risiko dalam penilaian saham ini.

Rajah 7: Hasil Netflix, Modal Dilabur dan Perubahan dalam Modal Dilabur sebagai % Hasil: 2013-TTM

Penyelidikan Fundamental Memberi Kejelasan dalam Pasaran Berbuih

2022 dengan cepat telah menunjukkan kepada pelabur bahawa asas penting dan saham bukan sahaja meningkat. Dengan pemahaman yang lebih baik tentang asas, pelabur mempunyai rasa yang lebih baik tentang masa untuk membeli dan menjual – dan – mengetahui berapa banyak risiko yang mereka ambil apabila mereka memiliki saham pada tahap tertentu. Tanpa penyelidikan asas yang boleh dipercayai, pelabur tidak mempunyai cara untuk mengukur sama ada saham itu mahal atau murah.

Seperti yang ditunjukkan di atas, dengan menggabungkan penyelidikan asas yang lebih dipercayai dengan model DCF terbalik saya, saya menunjukkan bahawa walaupun selepas menjunam selepas pendapatan, NFLX masih mempunyai kelemahan yang ketara.

Pendedahan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima pampasan untuk menulis mengenai stok, gaya, atau tema tertentu.

[1] Andaikan margin NOPAT jatuh lebih hampir dengan margin sejarah apabila kos meningkat daripada paras terendah pandemik. Sebagai contoh, margin kasar Netflix jatuh suku atas suku dalam keempat-empat suku tahun 2021.

[2] Saya menggunakan NOPAT 2019 dalam analisis ini untuk menganalisis keuntungan sebelum COVID-19 setiap firma, memandangkan kesan wabak itu terhadap ekonomi global pada 2020 dan 2021.