Tiada Keuntungan Automatik Dalam IPO Mobileye

Pada 26 Oktober 2022, Mobileye (MBLY) dijangka akan diumumkan kepada umum. Pada penilaian disasarkan semasa, saham mendapat penarafan yang tidak menarik. Memandangkan peningkatan persaingan, sejarah ketidakberuntungan dan penawaran produk yang tidak dibezakan, saya menjangkakan pelabur akan kehilangan wang dalam IPO ini pada $19/saham.

Perkara utama laporan ini:

• $19/saham membayangkan perniagaan akan meningkatkan hasil lebih daripada 10x menjelang 2031 dan meningkatkan bahagian pasaran bantuan pemandu global daripada 5% pada 2021 kepada 20% pada 2031
• peningkatan persaingan bermakna Mobileye berkemungkinan akan kehilangan bahagian dalam pasaran bantuan pemandu, bukan keuntungan
• peralihan kepada teknologi pandu kendiri penuh akan mengambil masa bertahun-tahun lagi, dan Mobileye tidak akan menikmati kelebihan daya saing yang ketara dalam industri
• Saya rasa Mobileye bernilai lebih hampir kepada $4/saham jika syarikat itu dapat bersaing dengan pertumbuhan industri bantuan pemandu
• Keuntungan operasi bersih selepas cukai (NOPAT) Mobileye telah jatuh sejak pengambilalihan Intel dan menuju ke arah yang salah berbanding TTM

Pertumbuhan Hasil Cepat Merosot

Walaupun hasil telah berkembang pada CAGR 47% yang mengagumkan sejak 2012, kisah pertumbuhan Mobileye kehabisan gas. Kadar pertumbuhan hasil syarikat sudah merosot sebelum Intel memperolehnya pada 2017, dan pertumbuhan hasil terus perlahan sejak itu. Pada Rajah 1, pertumbuhan hasil tahun ke tahun (YoY) Mobileye jatuh daripada 102% pada 2013 kepada hanya 21% pada 1H22. Pada 21%, perubahan YoY Mobileye berada di bawah paras pra-pandemik sebanyak 26% pada 2019.

Rajah 1: Perubahan YoY Mobileye dalam Hasil

*Hasil tahun penuh 2017 tidak tersedia. Nilai 2018 ialah CAGR dari 2016 – 2018.

Peluang Terlepas Dengan Intel

Intel melihat Mobileye sebagai pelaburan pasif dan tidak pernah melaburkan modal tambahan ke dalam perniagaan. Akibatnya, teknologi Mobileye telah ketinggalan dalam kedua-dua pasaran sasarannya: bantuan pemandu dan memandu sendiri.

Dalam segmen bantuan pemandu, sistem cip (SoC) EyeQ Mobileye, yang menyumbang 94% daripada hasil pada 2021, kini berada di belakang SoC yang ditawarkan daripada pereka cip yang lebih besar. Per Rajah 2, Qualcomm (QCOM) dan NVIDIA (NVDA) sudah mempunyai SoC yang lebih berkuasa [seperti yang diukur dengan operasi tera sesaat (TOPS)] daripada EyeQ Ultra Mobileye yang ditetapkan untuk dikeluarkan pada tahun 2025.

Rajah 2: Sistem Mobileye Pada Cip TOPS Vs. pertandingan

Gambar itu juga tidak terlalu menonjol dalam segmen memandu sendiri syarikat itu. Menurut papan pendahulu sistem pemanduan sendiri Guidehouse Insights yang tersedia, Mobileye menduduki tempat kelapan daripada sepuluh syarikat memandu sendiri terbaik di 2021, yang turun daripada kelima dalam 2020.

Seseorang mungkin menjangkakan perkongsian dengan salah satu syarikat teknologi paling menguntungkan di dunia akan membantu Mobileye memajukan lagi kelebihan teknologinya yang menerajui pasaran. Malangnya, ia tidak.

Walaupun Intel masih akan memiliki ~94% daripada Mobileye selepas IPO, pelabur tidak sepatutnya mengharapkan Intel mengubah pendekatannya dengan Mobileye. Sebaliknya, Intel memberi tumpuan laser untuk memperuntukkan semua modalnya untuk mengembangkan keupayaan pembuatan cipnya.

Mobileye Tidak Akan Menikmati Kelebihan First Mover dalam Memandu Sendiri

Walaupun pencapaian luar biasa yang telah dicapai oleh industri, memandu sendiri adalah cabaran yang sangat rumit untuk diselesaikan. Pemanduan sendiri yang boleh dipercayai boleh mengambil masa beberapa dekad, jika tidak bertahun-tahun. Tambahan pula, tidak mungkin satu syarikat akan dilengkapi untuk menyelesaikan semua kerumitan yang terlibat dalam mencapai penggunaan meluas memandu sendiri. Jalan untuk memandu sendiri berkemungkinan akan terus ditandai dengan penambahbaikan kecil selama bertahun-tahun, dan ia akan mengambil masa bertahun-tahun sebelum memandu sendiri berfungsi dengan cukup baik untuk diterima pakai secara besar-besaran.

Tidak terlepas pandang, pengguna juga mesti bersedia untuk menerima teknologi pemanduan sendiri, yang memerlukan masa juga. Mengikut Kajian Indeks Keyakinan Mobiliti (MCI) JD Power 2022 AS, "kesediaan pengguna untuk automasi tidak hampir sama dengan keperluan untuk membawa pembeli kenderaan arus perdana ke pasaran untuk kereta dan trak penumpang automatik sepenuhnya pada tahun-tahun akan datang". Menurut kajian MCI, kesediaan pengguna untuk kenderaan pandu sendiri turun daripada 42 pada 2021 kepada 39 pada 2022.

TAM yang Lebih Besar Tidak Membetulkan Masalah Mobileye

Kenderaan pandu sendiri berjanji untuk menjimatkan masa dan wang pemandu semasa, sambil mengurangkan kemalangan. Tidak syak lagi, industri memandu sendiri akan mempunyai nilai yang besar, yang menyumbang kepada tesis lembu untuk mana-mana syarikat memandu sendiri.

Jangkaan pertumbuhan pasaran kenderaan pandu sendiri global memacu anggaran TAM Mobileye daripada $16 bilion pada Oktober 2022 kepada $480 bilion menjelang 2030. Walaupun syarikat itu berharap untuk meningkatkan pertumbuhan dan margin teratasnya apabila pasaran memandu sendiri berkembang, Mobileye akan terus menghadapi pesaing dengan teknologi unggul dan sumber kewangan yang lebih besar, yang akan menyukarkan pencapaian pertumbuhan hasil yang besar dan peningkatan margin yang ketara.

Peraturan Boleh Meratakan Medan Permainan Data

Mobileye mengumpul data dunia sebenar melalui sistem yang telah dipasang di seluruh dunia. Walaupun kekayaan data syarikat boleh membantunya mengembangkan teknologinya, pengumpulan data Mobileye mungkin bukan pembeza sebenar daripada persaingan. Lagipun, syarikat lain, iaitu Alphabet's (GOOGL) Waymo, juga mempunyai khazanah data mereka sendiri.

Tambahan pula, dalam jangka masa panjang, nampaknya pengawal selia tidak akan membenarkan apa-apa kelebihan data yang bermakna dalam industri pandu kendiri untuk berterusan dalam dunia automasi penuh kerana penekanan yang diberikan oleh pengawal selia terhadap keselamatan awam. Untuk menjadikan pemanduan sendiri seselamat mungkin, pengawal selia berkemungkinan akan memaksa syarikat memandu sendiri untuk berkongsi data mereka antara satu sama lain untuk mencipta sistem pandu kendiri bersepadu yang paling komprehensif dan paling selamat.

Kekurangan Pembeza Bermaksud Halangan Rendah untuk Kemasukan

Pasaran bantuan pemandu yang kurang berteknologi maju di mana Mobileye kini bersaing membentangkan gambaran tentang masa depan industri memandu sendiri akhirnya. Disebabkan oleh halangan kemasukan yang agak rendah dalam pasaran bantuan pemandu, Mobileye menghadapi tekanan pada marginnya seperti yang dibuktikan oleh NOPAT negatif syarikat sejak 2020 (lihat butiran di bawah). Memandang ke hadapan, margin segmen bantuan pemandu Mobileye akan terus menghadapi tekanan daripada pembekal alat ganti kereta, pereka cip dan pembuat kereta yang memasuki pasaran bantuan pemandu.

Begitu juga, Mobileye, bersama-sama dengan industri pandu sendiri yang lain, menggabungkan cip, kamera, radar dan lidar untuk menyokong sistem pandu sendiri. Penggunaan peralatan Mobileye yang standard di seluruh industri memberikan sedikit ruang kepada syarikat untuk membangunkan kelebihan daya saing yang membolehkannya mencapai margin yang diperlukan untuk memenuhi jangkaan yang tertanam pada titik tengah harga IPO yang disasarkan sebanyak $19/saham.

Pembuat Kereta Boleh Menggunakan Teknologi Sendiri

SoC Mobileye telah diterima dengan baik di seluruh industri bantuan pemandu dan telah digunakan dalam lebih 125 juta kenderaan. Walau bagaimanapun, penggunaan meluas awal SoC Mobileye mungkin tidak berterusan sebagai pembuat kereta dan pembekal alat ganti yang ingin membina sistem pemanduan sendiri secara dalaman. Tidak lama dahulu, Tesla melengkapkan modelnya dengan produk Mobileye sehingga kedua-dua syarikat itu cara berpisah pada 2016, selepas itu, Tesla menggantikan Mobileye dengan teknologinya sendiri. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars dan Xpeng Motors semuanya mengejar penyelesaian dalaman untuk keperluan bantuan pemandu mereka. Sekiranya pembuat kereta terus meningkatkan keupayaan bantuan pemandu dan pemanduan sendiri, Mobileye akan kehilangan kuasa harga, yang akan mengurangkan margin yang sudah negatif dan menimbulkan risiko besar kepada peluang pertumbuhan hasil.

Risiko kehilangan jualan daripada pelanggan yang mengambil pengeluaran bantuan pemandu secara dalaman diburukkan lagi oleh penumpuan besar dan berkembang perniagaan Mobileye merentasi segelintir pelanggan. Pada Rajah 3, tiga pelanggan teratas Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo dan Aptiv) menyumbang 73% daripada hasil Mobileye pada 1H22, meningkat daripada 62% pada 2019.

Rajah 3: 3 Pelanggan Terbaik Mobileye sebagai Peratus Jumlah Hasil

Persaingan Sukar Mobileye Jauh Lebih Menguntungkan

Tidak seperti Mobileye, kebanyakan pesaing dalam industri bantu pemandu dan pandu sendiri mengendalikan perniagaan menguntungkan lain yang menyediakan pembiayaan yang diperlukan untuk membangunkan teknologi yang akan membawa hasil pemanduan sendiri. Persaingan Mobileye yang lebih menggerunkan terdiri daripada Big Tech kepada pereka semikonduktor lanjutan kepada pembuat kereta. Memandangkan persekitaran yang kompetitif, adalah tidak menghairankan bahawa margin NOPAT Mobileye, pusingan modal yang dilaburkan dan pulangan atas modal yang dilaburkan (ROIC) berada pada kedudukan terakhir dalam kalangan pesaing tersenarai dalam Rajah 4.

Rajah 4: Keberuntungan Mobileye Vs. Pesaing

Keuntungan Adalah Negatif dan Menurun

NOPAT Mobileye turun daripada $104 juta pada 2016 kepada -$55 juta pada 2021. Sepanjang TTM, NOPAT Mobileye sebanyak $92 juta negatif turun lebih jauh. Saya menganggarkan NOPAT berbanding TTM dengan menggunakan kerugian operasi Mobileye yang dilaporkan pada 1H22 dan 1H21. Dengan persaingan yang semakin meningkat dan keperluan Mobileye untuk terus melabur dalam meningkatkan teknologinya, keuntungan yang ketara pada masa hadapan yang boleh dijangka kelihatan sukar difahami.

Rajah 5: Hasil Mobileye & NOPAT: 2016 – TTM

*Data tidak tersedia – carta menjejaki NOPAT dan penurunan hasil dari 2016-2020

Abaikan Ketua Pendapatan Terlaras Bukan GAAP Palsu

Pengurusan Mobileye menggunakan sepenuhnya kelonggaran yang disediakan oleh Pendapatan Bersih Dilaraskan bukan GAAP apabila membentangkan keputusan. Sebagai contoh, Pendapatan Bersih Dilaraskan Mobileye ke atas TTM mengeluarkan $546 juta (36% daripada hasil) dalam pelunasan aset tidak ketara yang diperoleh dan $124 juta (8% daripada hasil) dalam perbelanjaan pampasan berasaskan saham. Selepas mengalih keluar semua item, Mobileye melaporkan Pendapatan Bersih Dilaraskan sebanyak $480 juta ke atas TTM. Sementara itu, pendapatan ekonomi, aliran tunai sebenar perniagaan, jauh lebih rendah pada -$1.2 bilion. Saya menganggarkan pendapatan ekonomi ke atas TTM dengan mengandaikan TTM NOPAT ialah -$92 juta dan modal yang dilaburkan ke atas TTM tidak berubah dari 2021.

Rajah 6: Pendapatan Pelarasan, GAAP & Ekonomi Mobileye: 2020 – TTM

Memiliki Intel (INTC) untuk Mendapatkan MBLY pada Diskaun

IPO Mobileye menyediakan cara untuk Intel menjejaki nilai pasaran asetnya dan mengumpul modal.

Memandangkan Intel mengekalkan ~94% pemilikan dalam Mobileye selepas IPO, pelabur masih boleh mendapat pendedahan kepada potensi Mobileye melalui memiliki saham dalam Intel yang jauh lebih menguntungkan, yang sahamnya didagangkan pada diskaun besar. INTC kini berdagang pada nisbah harga kepada nilai buku ekonomi (PEBV) 0.7, yang bermaksud pasaran menjangkakan pendapatannya akan turun secara kekal sebanyak 30%. Saya rasa jangkaan ini terlalu rendah seperti yang saya gariskan dalam laporan terbaru saya tentang Intel pada Februari 2022.

Mobileye Mesti Mengambil 20% daripada Pasaran Bantuan Pemandu untuk Mewajarkan $19/saham

Apabila saya menggunakan saya model aliran tunai terdiskaun terbalik untuk mengukur jangkaan pasaran untuk pertumbuhan keuntungan masa hadapan yang diperlukan untuk mewajarkan penilaian IPO ini, saya fikir pasaran terlalu melebihkan potensi perniagaan Mobileye.

Sebagai contoh, pertumbuhan hasil yang dihasilkan dalam penilaian IPO titik tengah Mobileye membayangkan syarikat mengambil ~20% daripada pasaran bantuan pemandu pada tahun 2031, yang akan meningkat daripada 5% pada tahun 2021. Apa-apa kurang daripada 20% bahagian pasaran pada tahun 2031 dan Mobileye's saham mempunyai kelemahan yang ketara.

Untuk mewajarkan penilaian $19/saham, Mobileye mesti:

• serta-merta meningkatkan margin NOPATnya kepada 8% (di atas purata margin TTM NOPAT pembekal alat ganti sebanyak 7% berbanding margin NOPAT TTM -4% Mobileye) dan
• meningkatkan pendapatan sebanyak 28% dikompaun setiap tahun hingga 2031

Di dalam ini senario, Mobileye akan menjana pendapatan $16.5 bilion dan $1.3 bilion dalam NOPAT pada 2031. Sebagai rujukan, bahagian Pelayaran General Motors menjana EBIT yang dilaporkan sebanyak -$1.5 bilion berbanding segmen Taruhan Lain TTM dan Alphabet, yang termasuk Waymo, menjana kerugian operasi yang dilaporkan sebanyak -$4.5 bilion berbanding TTM. Syarikat yang termasuk dalam purata margin NOPAT pembekal alat ganti termasuk 30 pembekal alat ganti kereta dalam alam semesta liputan firma saya.

Dalam sejarah dunia ini, bilangan syarikat yang meningkatkan hasil sebanyak 20%+ yang dikompaun setiap tahun untuk tempoh yang begitu lama adalah sangat jarang berlaku, yang menjadikan jangkaan yang disasarkan dalam penilaian IPO yang dijangka Mobileye kelihatan lebih tidak realistik.

Rajah 7: Syer Pasaran Mobileye lwn Syer Pasaran Tersirat pada 2031

Senario DCF 2:

Saya menyemak senario DCF tambahan untuk menyerlahkan risiko penurunan sekiranya hasil Mobileye berkembang pada CAGR 20% sepanjang dekad yang akan datang.

Jika saya menganggap Mobileye:

• Margin NOPAT serta-merta meningkat kepada 7%, dan
• hasil meningkat sebanyak 20% dikompaun setiap tahun hingga 2031, kemudian

Mobileye berbaloi $8/saham hari ini – penurunan 58% kepada penilaian IPO titik tengah. Dalam senario ini, Mobileye akan menjana $568 juta dalam NOPAT pada 2031, atau 5.5x NOPAT tertingginya, yang dicapai sebelum ini pada 2016.

Sekiranya Mobileye bergelut untuk meningkatkan margin pada kadar yang begitu pantas atau meningkatkan hasil pada kadar yang lebih rendah, saham itu bernilai lebih rendah.

Senario DCF 3:

Saya menyemak senario DCF tambahan untuk menyerlahkan risiko penurunan sekiranya hasil Mobileye berkembang lebih sejajar dengan jangkaan industri bantuan pemandu.

Jika saya menganggap Mobileye:

• Margin NOPAT serta-merta meningkat kepada 7%, dan
• hasil meningkat sebanyak 12% dikompaun setiap tahun (sama dengan industri bantuan pemandu ramalan CAGR melalui 2030) hingga 2031, kemudian

Mobileye bernilai adil $4/saham hari ini – penurunan 79% kepada penilaian IPO sasaran titik tengah. Dalam senario ini, Mobileye akan menjana $283 juta dalam NOPAT pada 2031, atau $384 juta lebih tinggi daripada tahap TTM.

Rajah 8 membandingkan NOPAT masa depan yang tersirat dalam tiga senario ini dengan NOPAT sejarahnya.

Gambar 8: Penilaian IPO Titik Tengah Terlalu Tinggi

Setiap senario di atas juga menganggap Mobileye meningkatkan hasil, NOPAT dan FCF tanpa menambah modal kerja atau aset tetap. Andaian ini sangat tidak mungkin tetapi membolehkan saya mencipta senario terbaik yang menunjukkan jangkaan luar biasa tinggi yang terkandung dalam penilaian semasa.

Pemegang Saham Awam Tidak Bersuara

Pelabur harus sedar bahawa melabur dalam IPO Mobileye memberikan sedikit atau tidak bercakap mengenai tadbir urus korporat. Pelabur dalam IPO akan mendapat saham Kelas A, yang memberikan hanya satu undian setiap saham. Intel, sebaliknya, akan mempunyai lebih daripada 99% kuasa mengundi saham biasa Mobileye, sebahagian besarnya melalui pemilikan saham Kelas B, yang memberikan 10 undian sesaham.

Dalam erti kata lain, Intel sedang mengumpul modal melalui IPO Mobileye sambil tidak memberi kawalan secara berkesan dalam membuat keputusan korporat dan tadbir urus kepada pelabur IPO.

Tiada White Knight kepada Pelabur Bailout IPO

Dengan Intel memiliki ~94% saham tertunggak Mobileye selepas IPO, pemegang saham Kelas A tidak mempunyai harapan untuk datang kesatria putih dan membayar lebih untuk perniagaan Mobileye dalam masa terdekat.

Pendedahan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima pampasan untuk menulis mengenai stok, gaya, atau tema tertentu.