Tiada Perkara Baru Untuk Dilihat Di Sini

Laporan pendapatan 4Q21 Tesla (TSLA) hanya menggariskan tesis saya bahawa saham itu dinilai terlalu tinggi dan akan jatuh serendah $136/saham.

Janji kekayaan Musk daripada perniagaan bukan EV semakin pelik. Ingat Roadster, CyberTruck, FSD, teknologi bateri yang mengubah paradigma, panel solar dan kini robot. Sehingga kini, tiada satu pun daripada ini telah menghasilkan apa-apa keuntungan yang bermakna. Dakwaan Musk sebaliknya menunjukkan rumah kad yang semakin tidak stabil.

Saya tidak bersetuju bahawa Tesla adalah seperti Amazon dan akan mengaut keuntungan daripada pelbagai perniagaan. Tidak seperti Elon Musk, Jeff Bezos tidak pernah memberitahu tentang perniagaan baharu di mana Amazon mungkin berpindah. Perkhidmatan Web Amazon (AWS) mempunyai kelebihan penggerak pertama yang besar sebelum kebanyakan pelabur mengetahui ia wujud. Dan setelah AWS terkenal, Amazon memanfaatkan sepenuhnya kelebihan penggerak pertamanya untuk menjadi peneraju industri.

Tesla telah memperoleh kelebihan penggerak pertamanya dalam kenderaan elektrik, pastinya, tetapi ia berbeza daripada kejayaan AWS Amazon dalam dua cara:

1. Tidak seperti perkhidmatan awan, pembuatan kereta bukanlah industri baharu, dan ia dipenuhi dengan beberapa penyandang yang berpoket dalam dengan lebih banyak pengalaman membina kereta daripada Tesla.
2. AWS mengekalkan bahagian pasaran peneraju industri dan memanfaatkan kelebihan penggerak pertamanya, manakala masalah pembuatan Tesla telah membolehkan persaingannya mengejar dan mengambil alih peneraju bahagian pasaran di Eropah.

Encik Musk memberi tumpuan kepada robot dan bukannya keuntungan rekod Tesla kerana dia tahu keuntungan itu adalah ilusi dan tidak mampan memandangkan peningkatan persaingan dalam pasaran kenderaan elektrik daripada kedua-dua pembuat kereta penyandang dan pembuat EV permulaan yang lain.

Namun begitu, lembu jantan Tesla terus mengumpul saham dengan harapan bahawa Tesla akan merevolusikan bukan sahaja industri auto, tetapi tenaga, perisian, pengangkutan, insurans, dan banyak lagi, walaupun terdapat banyak bukti yang bertentangan seperti yang saya perincikan dalam laporan saya di sini. Harapan optimis untuk perniagaan ini seolah-olah memaksa pelabur untuk membeli saham pada penilaian yang lebih sesuai untuk fiksyen sains daripada melabur.

Penghantaran kenderaan rekod Tesla merupakan faktor utama dalam prestasi saham pada tahun 2021. Menjual hanya di bawah 1 juta kereta pada tahun 2021 kedengarannya hebat dan bukan satu kejayaan kecil. Walau bagaimanapun, jumlah itu sangat kecil berbanding dengan bilangan kenderaan yang mesti dijual Tesla untuk mewajarkan harga sahamnya - di mana-mana dari 16 juta hingga ke atas 46 juta bergantung pada andaian harga jualan purata (ASP). Sebagai rujukan, Adam Jonas, seorang penganalisis Morgan Stanley, mengunjurkan Tesla akan menjual 8.1 juta kenderaan pada 2030.

Mengapa Saya Kekal Menahan Pada Tesla: Penilaian Mengabaikan Kedudukan Persaingan yang Melemah: Masalah yang dihadapi Tesla adalah banyak (seperti penarikan semula setengah juta kenderaan baru-baru ini) dan digariskan dengan lebih terperinci dalam laporan saya di sini. Cabaran terbesar kepada mana-mana kes lembu jantan Tesla ialah persaingan yang semakin meningkat daripada penyandang dan pemula di seluruh pasaran EV global.

Pembuat kereta sedia ada telah membelanjakan berbilion dolar untuk membina tawaran EV mereka. Sememangnya, pembuat kereta selain Tesla sudah menyumbang 85% daripada jualan EV global hingga separuh pertama 2021. Pasaran EV global sememangnya tidak cukup besar untuk Tesla mencapai jangkaan jualan dalam penilaiannya melainkan orang lain keluar dari pasaran.

Intinya ialah sukar untuk membuat hujah yang jelas bahawa dalam pasaran yang kompetitif, Tesla boleh mencapai jualan yang dimaksudkan oleh penilaiannya.

Reverse DCF Math: Penilaian Membayangkan Tesla Akan Memiliki 60%+ daripada Pasaran EV Penumpang Global

Pada harga jualan purata semasa (ASP) setiap kenderaan sebanyak ~$51k, harga saham Tesla pada ~$1,200/saham membayangkan firma itu akan menjual 16 juta kenderaan pada 2030 berbanding ~930k pada 2021. Itu mewakili 60% daripada unjuran kes asas global Pasaran kenderaan penumpang EV pada tahun 2030 dan jualan kenderaan tersirat berdasarkan ASP yang lebih rendah kelihatan lebih tidak realistik.

Untuk menyediakan senario terbaik yang tidak boleh dipertikaikan untuk menilai jangkaan yang dicerminkan dalam harga saham Tesla, saya menganggap Tesla mencapai margin keuntungan dua kali lebih tinggi daripada Toyota Motor Corp (TM) dan menggandakan kecekapan pembuatan kereta semasanya. 

Pada Rajah 1, harga $1,200/saham membayangkan bahawa, pada tahun 2030, Tesla akan menjual bilangan kenderaan berikut berdasarkan penanda aras ASP ini:

• 16 juta kenderaan - ASP semasa $51k
• 21 juta kenderaan – ASP sebanyak $38k (purata harga kereta baharu di AS pada 2020)
• 46 juta kenderaan – ASP sebanyak $17k (sama dengan General Motors sepanjang TTM)

Jika Tesla mencapai jualan EV tersebut, bahagian pasaran tersirat untuk syarikat adalah seperti berikut (dengan mengandaikan jualan EV penumpang global mencapai 26 juta pada 2030, unjuran kes asas daripada IEA):

• 60% untuk 16 juta kenderaan
• 80% untuk 21 juta kenderaan
• 179% untuk 46 juta kenderaan

Jika saya menganggap kes terbaik IEA untuk jualan EV penumpang global pada tahun 2030, 47 juta kenderaan, jualan kenderaan di atas mewakili:

• 33% untuk 16 juta kenderaan
• 44% untuk 21 juta kenderaan
• 98% untuk 46 juta kenderaan

Rajah 1: Jualan Kenderaan Tersirat Tesla pada 2030 untuk Mewajarkan $1,200/Saham

Tesla Mesti Lebih Menguntungkan Daripada Apple Untuk Pelabur Menjana Wang

Berikut ialah andaian yang saya gunakan dalam model aliran tunai terdiskaun terbalik (DCF) saya untuk mengira tahap pengeluaran tersirat di atas.

Bulls harus memahami apa yang Tesla perlu capai untuk mewajarkan ~$1,200/saham:

• serta-merta mencapai margin NOPAT 17.2% (margin Toyota dua kali ganda, yang merupakan yang tertinggi daripada pembuat kereta berskala besar yang dilindungi firma saya), berbanding margin TTM Tesla sebanyak 7.7%) dan
• meningkatkan pendapatan sebanyak 38% dikompaun setiap tahun untuk dekad yang akan datang.

Dalam senario ini, Tesla menjana $ 789 bilion dalam hasil pada 2030, iaitu 103% daripada hasil gabungan Toyota, General Motors, Ford (F), Honda Motor Corp (HMC) dan Stellantis (STLA) berbanding TTM.

Senario ini juga membayangkan Tesla menjana $136 bilion dalam keuntungan operasi bersih selepas cukai (NOPAT) pada tahun 2030, atau 46% lebih tinggi daripada NOPAT fiskal 2021 Apple (AAPL), yang, pada $93 bilion, adalah yang tertinggi daripada semua syarikat yang dilindungi firma saya.

TSLA Mempunyai 44% Kelemahan Jika Morgan Stanley Betul Mengenai Jualan

Jika saya menganggap Tesla mencapai anggaran Morgan Stanley untuk menjual 8.1 juta kereta pada tahun 2030 (yang membayangkan 31% bahagian pasaran EV penumpang global pada tahun 2030), pada ASP $38k, stok itu hanya bernilai $471/saham. Butiran:

• Margin NOPAT meningkat kepada 17.2% dan
• pendapatan meningkat 27% dikompaun setiap tahun sepanjang dekad yang akan datang, kemudian

saham bernilai hanya $471/saham hari ini – penurunan 44% kepada harga semasa. Lihat matematik di sebalik senario DCF terbalik ini. Dalam senario ini, Tesla meningkatkan NOPAT kepada $60 bilion, atau hampir 17x ganda TTM NOPATnya, dan hanya 3% di bawah Alphabet (GOOGL) TTM NOPAT.

TSLA Mempunyai 84%+ Kelemahan Walaupun dengan 28% Bahagian Pasaran dan Margin Realistik

Jika saya menganggarkan margin yang lebih munasabah (tetapi masih sangat optimistik) dan pencapaian bahagian pasaran untuk Tesla, saham itu hanya bernilai $136/saham. Inilah matematiknya:

• Margin NOPAT bertambah baik kepada 8.5% (sama dengan margin TTM General Motors, berbanding margin TTM Tesla sebanyak 7.7%) dan
• pendapatan bertambah dengan anggaran konsensus dari 2021-2023 dan
• pendapatan meningkat 20% setahun dari 2024-2030, kemudian

saham bernilai hanya $136/saham hari ini – penurunan 84% kepada harga semasa.

Dalam senario ini, Tesla menjual 7.3 juta kereta (28% daripada pasaran EV penumpang global pada 2030) pada ASP $38k. Saya juga menganggap margin NOPAT yang lebih realistik sebanyak 8.5% dalam senario ini. Memandangkan perluasan keupayaan loji/pembuatan dan persaingan yang menggerunkan, saya rasa Tesla akan bertuah untuk mencapai dan mengekalkan margin setinggi 8.5% dari 2021-2030. Jika Tesla gagal memenuhi jangkaan ini, maka saham itu bernilai kurang daripada $136/saham.

Rajah 2 membandingkan NOPAT sejarah firma dengan NOPAT yang tersirat dalam senario di atas untuk menggambarkan betapa tingginya jangkaan yang dibakar dalam harga saham Tesla kekal. Untuk konteks tambahan, saya menunjukkan TTM NOPAT Toyota, General Motors' dan Apple. 

Gambar 2: NOPAT Tesla yang Bersejarah dan Tersirat: Senario Penilaian DCF

Setiap senario di atas menganggap modal pelaburan Tesla meningkat 14% dikompaun setiap tahun hingga 2030. Sebagai rujukan, modal pelaburan Tesla meningkat 53% dikompaun setiap tahun dari 2010-2020 dan 29% dikompaun setiap tahun dari 2015-2020. Modal yang dilaburkan pada akhir 3Q21 meningkat 21% tahun ke tahun (YoY). Hartanah, loji dan peralatan Tesla telah berkembang dengan lebih pantas, pada 58% dikompaun setiap tahun, sejak 2010.

CAGR 14% mewakili 1/4^th CAGR bagi hartanah, loji dan peralatan Tesla sejak 2010 dan menganggap syarikat itu boleh membina loji masa depan dan mengeluarkan kereta 4x lebih cekap daripada yang dimiliki setakat ini.

Dalam erti kata lain, saya berhasrat untuk menyediakan senario terbaik yang tidak boleh dipertikaikan untuk menilai jangkaan untuk bahagian pasaran masa depan dan keuntungan yang ditunjukkan dalam penilaian pasaran saham Tesla.

Pendedahan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima pampasan untuk menulis mengenai stok, sektor, gaya, atau tema tertentu.