Pendapat: The Fed berikrar untuk menghancurkan inflasi dengan kadar yang lebih tinggi. Kemudian pasaran saham meningkat. Inilah sebabnya. (Ia bukan berita baik.)

Rizab Persekutuan pada hari Rabu menaikkan kadar faedah sebanyak 75 mata asas lagi walaupun mengakui bahawa pertumbuhan ekonomi jelas semakin perlahan. Bank pusat itu, di bawah Powell, mengulangi bahawa laluan paling tidak rintangan diwakili dengan baik oleh apa yang dipanggil plot titik: Lebih banyak kenaikan di hadapan — sehingga ke kadar dana makan sebanyak 3.75%!

Namun begitu, pasaran saham telah mengadakan rali yang besar, diterajui oleh kelas aset yang paling sensitif penilaian dan didorong sentimen risiko: Saham Nasdaq
KOMP,
+ 1.08%
dan crypto.

Jadi … apa kejadahnya?!

Semuanya berpunca daripada cara satu ayat boleh mempengaruhi pengagihan kebarangkalian yang diunjurkan oleh pelabur untuk kelas aset yang berbeza.
Adakah ia kedengaran rumit? Bersabarlah dengan saya: tidak!

Dalam artikel ini, kami akan:

• Pecahkan mesyuarat FOMC, dan khususnya membincangkan mengapa itu ''satu ayat'' mendorong perhimpunan gila itu.

• Nilai di mana ini meninggalkan kita sekarang: Adakah muzik berubah?

Mengapa saham rally?

Apabila siaran akhbar FOMC diterbitkan, ia kelihatan seperti perniagaan seperti biasa: Kenaikan 75-bp yang ditelegraf dengan baik dengan satu-satunya kejutan kecil yang diwakili oleh undian sebulat suara walaupun terdapat pengakuan jelas bahawa pertumbuhan ekonomi semakin lemah.

Tetapi tidak sampai 15 minit sidang akhbar, bunga api itu berbunyi!
Khususnya, apabila Powell berkata: ''Kami kini berada pada tahap secara meluas selaras dengan anggaran kadar faedah neutral kami, dan selepas memuatkan kitaran pendakian kami di hadapan sehingga kini kami akan lebih bergantung kepada data pada masa hadapan.''

Ini sangat penting kerana beberapa sebab.

Kadar neutral ialah kadar semasa di mana ekonomi menyampaikan potensi kadar pertumbuhan KDNK — tanpa terlalu panas atau menyejukkan secara berlebihan. Dengan kenaikan 75 mata asas ini, Powell memberitahu kami bahawa Fed baru sahaja mencapai anggaran kadar neutral dan, oleh itu, dari sini mereka tidak lagi menyumbang kepada kepanasan ekonomi.

Tetapi itu juga bermakna sebarang kenaikan selanjutnya akan meletakkan Fed dalam wilayah yang sangat ketat.

Dan pasaran bon tahu bahawa setiap kali Fed menjadi ketat pada masa lalu, mereka akhirnya memecahkan sesuatu.

Sehingga hari Rabu, anda boleh benar-benar yakin bahawa Fed akan hanya menekan pada pemecut - inflasi mesti turun; tiada ruang untuk nuansa.

Oleh itu, wartawan bertanyakan soalan untuk mengetahui sesuatu tentang panduan hadapan 'baru'. Ia berjalan lebih kurang seperti ini:

Wartawan: ''Encik. Powell, pasaran bon menetapkan harga kepada anda untuk mengurangkan kadar bermula pada awal 2023. Apa komen awak?''

Powell: ''Sukar untuk meramalkan kadar enam bulan dari sekarang. Kami akan bergantung sepenuhnya kepada data.''

Wartawan: ''Encik. Powell, disebabkan oleh kenaikan pasaran bon dan ekuiti baru-baru ini, keadaan kewangan telah agak berkurangan. Apa pendapat awak?''

Powell: ''Tahap keadaan kewangan yang sesuai akan dicerminkan dalam ekonomi dengan ketinggalan, dan sukar untuk diramalkan. Kami akan bergantung sepenuhnya kepada data.''

Dia melakukannya. Dia benar-benar meninggalkan bimbingan ke hadapan.

Dan apa yang berlaku apabila anda berbuat demikian? Anda memberi lampu hijau kepada pasaran untuk mereka bentuk pengedaran kebarangkalian mereka secara bebas merentas semua kelas aset tanpa sebarang sauh — dan itu menjelaskan rali risiko yang besar — ​​serta lonjakan dalam S&P 500 yang lebih luas
SPX,
+ 1.21%.

Mari lihat mengapa.

Jika Fed begitu bergantung kepada data, dan pada asasnya terdapat satu data yang mereka ambil berat, semuanya bermuara kepada bagaimana inflasi akan berkembang dalam masa terdekat - dan pasaran bon mempunyai pendapat yang sangat kuat tentang itu.

Menggunakan swap inflasi CPI, saya mengira satu tahun ke hadapan, satu tahun pulang modal inflasi — pada asasnya, jangkaan inflasi antara Julai 2023 dan Julai 2024, yang diwakili dalam carta di atas dan berada pada 2.9%.

Ingat bahawa Fed menyasarkan (teras) PCE, yang secara sejarahnya cenderung kepada 30-40 mata asas di bawah (teras) CPI: Pada asasnya, pasaran bon menjangkakan inflasi akan perlahan dengan sangat agresif dan secara kasarnya mencapai sasaran Fed pada separuh kedua 2023 sudah!

Oleh itu, jika Fed hampir tidak menggunakan autopilot lagi, dan pasaran mempunyai pendapat yang kukuh tentang inflasi dan pertumbuhan yang runtuh, maka mereka juga boleh menetapkan harga semua kelas aset lain di sekitar senario kes asas ini. Ia mula menjadi lebih jelas sekarang, bukan?

Inilah Papan Pemuka Pasaran Terlaras Kemeruapan saya (VAMD — inilah a penerangan ringkas) menunjukkan sejurus selepas Powell menyatakannya satu ayat.

Peringatan: Semakin gelap warnanya, semakin besar pergerakan dalam istilah terlaras turun naik.
Perhatikan bagaimana saya menyerlahkan tiga penggerak, tetapi mari kita mulakan daripada kadar sebenar AS.

Jika Fed tidak akan mengekalkan kadar kenaikan secara membuta tuli tetapi lebih bergantung kepada data, bergantung pada pandangan mereka bahawa CPI akan turun dengan cepat, peniaga mendapat lampu hijau untuk menetapkan harga kitaran pengetatan yang lebih bernuansa dan, oleh itu, masih mengharapkan realiti yang terhad hasil tetapi kurang daripada sebelumnya.

Dan, sememangnya, hasil sebenar AS lima tahun ke hadapan, lima tahun meningkat 11 mata asas dan mencecah paras terendah dalam tempoh lebih dua bulan.

Apabila hasil sebenar merosot, kelas aset yang sensitif penilaian dan didorong sentimen risiko secara amnya cenderung untuk mengatasi prestasi.

Ini kerana pulangan terlaras inflasi marginal untuk memiliki tunai USD (hasil sebenar tanpa risiko) menjadi kurang menarik dan kadar diskaun (sebenar) untuk aliran tunai jangka panjang menjadi lebih kurang menghukum.

Oleh itu, insentif untuk mengejar aset berisiko adalah lebih besar — ​​sebenarnya, mengikut naratif ini, seseorang boleh berhujah bahawa "lebih berisiko, lebih baik."

Berikut ialah carta yang menunjukkan hubungan yang sangat ketat antara hasil sebenar dan penilaian pasaran ekuiti.

Jadi teka siapa dua watak utama perhimpunan pasaran gila itu? teknologi AS dan kripto.

Tetapi sekarang mari kita jawab soalan sebenar: Dalam teka-teki gergasi yang dipanggil makro global ini, adakah semua bahagian jatuh ke tempat yang betul untuk menyokong sepenuhnya naratif ini?

Pegang kuda gila anda

Pendek kata, rali pasaran yang gila telah didorong oleh Powell meninggalkan panduan ke hadapan Fed dan memulakan musim "bergantung kepada data penuh". Memandangkan pendapat kukuh pasaran bon tentang inflasi pada masa hadapan dan tiada autopilot oleh Fed pada kitaran pengetatan, pelabur meneruskan dan menilai semula semua kelas aset lain dengan sewajarnya.

Jika Fed tidak akan membuta tuli melonjakkan kita ke dalam kemelesetan, dan bergantung pada inflasi yang perlahan dengan cepat seperti yang ditetapkan, maka:

• Kurang kenaikan sekarang, kurang pemotongan kemudian (keluk curam)

• Hasil sebenar yang lebih rendah (Fed tidak akan mengekalkan dasar yang ketat terlalu lama)

• Kelas aset yang didorong sentimen risiko boleh meningkat

Jadi adakah naratif baharu itu melepasi ujian konsistensi makro global?

Tidak juga. Belum lagi.

Dan untuk dua sebab utama.

1. Ini adalah perjuangan inflasi yang paling penting yang telah dilakukan oleh bank pusat selama lebih 35 tahun, dan sejarah mencadangkan sikap sekatan yang "sedikit" tidak akan mencukupi.

Membunuh naga inflasi pada umumnya tidak dilakukan dengan langkah kecil, dan itu benar merentas bidang kuasa dan keadaan sejarah yang berbeza.

Sebagai contoh: Kali terakhir inflasi sangat tinggi di Perancis, bank pusat terpaksa membawa hasil nominal (oren) sehingga 8% dan mengekalkannya selama bertahun-tahun untuk menurunkan CPI — jauh melebihi anggaran saya tentang kadar neutral semasa (biru) pada 4.5%.

Dengan mengandaikan Fed akan dapat merendahkan inflasi dengan ketara sementara sudah mengambil langkah dari pedal gas nampaknya sangat optimistik.

2. Menolak panduan ke hadapan meningkatkan turun naik dalam pasaran bon lebih jauh lagi, dan pasaran bon yang tidak menentu adalah musuh bagi aset berisiko.

Mari kita andaikan cetakan inflasi seterusnya adalah lebih teruk daripada jangkaan dari segi mutlak, momentum dan komposisi.

Fed yang bergantung sepenuhnya kepada data perlu mempertimbangkan kenaikan 100 mata asas pada bulan September: Sangat berkemungkinan menjana kekacauan dalam pasaran sekali lagi.

Walaupun mengabaikan panduan ke hadapan mungkin merupakan strategi dasar monetari yang tepat di tengah-tengah masa yang tidak menentu ini, apabila tiada sauh untuk pasaran bon, turun naik tersirat akan menghadapi masa yang sukar untuk jatuh.

Dan turun naik yang lebih tinggi dalam salah satu pasaran yang paling besar dan paling cair di dunia biasanya memerlukan premia risiko yang lebih tinggi (bukan lebih rendah) di tempat lain.

Kesimpulannya: The Fed tidak boleh, dan tidak akan, berhenti sehingga kerja selesai. Dan kerja itu akan dilakukan hanya apabila inflasi telah terbunuh - dengan kemungkinan kerosakan cagaran besar yang dikenakan ke atas pasaran buruh dan ekonomi luas juga.

Jadi: Pegang kuda anda.

Alfonso Peccatiello menulis Kompas Makro, surat berita percuma tentang pendidikan kewangan, pandangan makro dan idea pelaburan. Beliau adalah ketua pelaburan di ING Germany. Ikuti dia Twitter.