Pengetatan Kuantitatif Akan Meningkat. Maksudnya untuk Pasaran.

Kini, dengan inflasi yang berleluasa, Fed membuka kecairan ini melalui proses yang dikenali sebagai pengetatan kuantitatif, atau QT. Pada bulan Jun, bank pusat itu mula mengecilkan portfolionya dengan membiarkan sehingga $30 bilion Perbendaharaan dan $17.5 bilion sekuriti bersandarkan gadai janji, atau MBS, melancarkan kunci kira-kiranya, atau matang tanpa melabur semula hasil. Jumlah akan berganda bulan ini dan berkesan bermula pada 15 September, kerana Perbendaharaan ditebus pada pertengahan bulan dan pada akhir bulan.

QT bercita-cita tinggi kerana impaknya tidak pasti. Pada pendikit penuh, kadar pengetatan kunci kira-kira akan menjadi lebih agresif berbanding sebelum ini, dan datang pada masa apabila kadar faedah meningkat dengan cepat. Apa yang boleh berlaku? Berkemungkinan, banyak, mencadangkan Joseph Wang, bekas peniaga di meja pasaran terbuka Fed dan pengarang blog Fed Guy dan Perbankan Pusat 101. Wang menerangkan perkara yang dipertaruhkan dalam perbualan yang diedit berikut.

Barron itu: Bagaimanakah pengetatan kuantitatif akan berlaku, dan bagaimanakah penebusan dipercepatkan akan menjejaskan pasaran?

Joseph Wang: Apabila ekonomi tidak berkembang dengan baik, QE memberi tekanan ke bawah pada kadar faedah dan meningkatkan kecairan dalam sistem kewangan. Sekarang Fed mahu mengetatkan keadaan kewangan. QT meningkatkan jumlah Perbendaharaan yang tersedia untuk pelabur sambil mengurangkan pegangan tunai mereka. Secara mekanikal, Perbendaharaan AS mengeluarkan hutang baharu kepada pelabur dan menggunakan hasil terbitan untuk membayar balik Perbendaharaan yang dipegang oleh Fed. Fed menerima wang tunai itu dan kemudian membatalkannya dengan mudah—bertentangan dengan apa yang berlaku semasa QE, apabila Fed mencipta wang tunai.

Apabila anda meningkatkan bekalan bon ke pasaran yang tidak begitu cair, dan apabila pembeli marginal berubah apabila Fed berundur, anda akan mendapat turun naik. Pasaran tidak menetapkan harga hanya dengan maksud itu. Kita mungkin akan melihat hasil pendapatan tetap yang lebih tinggi. Hasil yang lebih tinggi mempengaruhi ekuiti dalam beberapa cara. Terdapat kesan pengimbangan semula portfolio, di mana kerugian pada bahagian bon portfolio akan mendorong pelabur untuk menjual beberapa ekuiti kepada pengimbangan semula. QT juga membalikkan kesan ke atas risiko QE, yang berlaku apabila ramai pelabur yang mencari hasil berpindah ke aset berisiko atau bon Perbendaharaan bertarikh lebih lama.

Ini berlaku pada masa pengeluaran Perbendaharaan tinggi. Mengapa perkara itu penting?

Penentuan harga pasaran ditentukan oleh penawaran dan permintaan, dan pada tahun-tahun akan datang, akan ada bekalan Perbendaharaan yang besar yang datang daripada dua sumber. Satu, terdapat defisit bajet yang dijalankan oleh kerajaan AS. Walaupun defisit akan menyusut sedikit tahun ini berbanding tahun lepas, Pejabat Belanjawan Kongres berkata trajektori pada dasarnya adalah trilion dolar setahun terbitan Perbendaharaan untuk masa hadapan. Sumber kedua bekalan tambahan ialah QT. Bersama-sama, ini akan meningkatkan bekalan Perbendaharaan ke paras sejarah yang tinggi iaitu sekitar $1.5 trilion tahun ini dan seterusnya. Sebelum Covid, bekalan bersih adalah kira-kira $500 bilion.

Dari segi permintaan, pembeli marginal berubah apabila Fed melepaskan dirinya daripada pasaran Perbendaharaan dan gadai janji. Dana lindung nilai tidak ada. The Fed tiada di sana. Dan bank tidak ada di sana. Kita tidak perlu melalui fasa penemuan harga. Perlu diingat konteks: Mudah tunai pasaran perbendaharaan lemah sekarang. Terdapat sedikit kerapuhan, dan ia mungkin akan tertekan apabila QT meningkat.

Bercakap tentang pembeli marginal, siapa yang akan mengisi kekosongan itu apabila Fed berundur? Bolehkah pasaran ini berfungsi tanpa Fed?

Saya tidak pasti siapa pembeli baharu itu, itulah sebabnya saya fikir mungkin terdapat turun naik yang ketara dalam kadar faedah. Tetapi pembeli baharu boleh dihasilkan melalui polisi. Satu cara ialah melalui program beli balik Perbendaharaan, di mana Perbendaharaan menjadi pembeli besar Perbendaharaan. Jabatan Perbendaharaan baru-baru ini mengapungkan idea ini. Satu lagi cara pembelian baharu oleh bank boleh digalakkan ialah melalui perubahan peraturan, di mana pengawal selia mengurangkan keperluan modal bank, sekali gus menggalakkan mereka membeli lebih banyak hutang kerajaan.

Tetapi maksudnya ialah jika terbitan berkembang sebanyak satu trilion dolar setahun, sukar untuk mengatakan bahawa akan ada pembeli marginal yang mencukupi. Kita terkurung dalam dunia di mana akan sentiasa ada QE, kerana Fed akhirnya terpaksa menjadi pembeli semula. Pertumbuhan dalam terbitan Perbendaharaan adalah lebih pantas daripada yang boleh dikendalikan oleh pasaran dengan sendirinya.

Pertimbangkan bahawa sepanjang 20 tahun yang lalu, jumlah Perbendaharaan tertunggak telah meningkat lebih daripada tiga kali ganda, tetapi purata volum harian dalam pasaran tunai telah berkembang jauh lebih perlahan. Itu sememangnya tidak stabil. Ia seperti stadium yang semakin besar manakala jumlah pintu keluar tetap sama. Apabila ramai orang perlu keluar, seperti yang berlaku pada Mac 2020, maka pasaran mempunyai masalah.

Pegawai Fed mengatakan mereka tidak tahu banyak tentang bagaimana QT akan bermain. Kenapa begitu?

Cara QT bermain akan bergantung pada bahagian yang bergerak, dan kebanyakannya di luar kawalan Fed. Pertama, terdapat ketidakpastian tentang perkara yang dikeluarkan oleh Perbendaharaan. Ia boleh mengeluarkan banyak Perbendaharaan bertarikh lebih lama, yang mana pasaran akan menghadapi lebih banyak kesukaran untuk dihadam, atau lebih banyak bil Perbendaharaan bertarikh lebih pendek, yang boleh dihadam oleh pasaran dengan lebih mudah. Bergantung pada apa yang dilakukan oleh Perbendaharaan, pasaran mungkin perlu mencerna lebih banyak tempoh, yang akan mengganggu dalam pasaran Perbendaharaan di mana kecairan sudah tipis.

Di mana kecairan keluar juga di luar kawalan Fed. Apabila Perbendaharaan mengeluarkan sekuriti baharu, sekuriti itu boleh dibeli sama ada oleh pelabur tunai, seperti bank, atau pelabur berlever, seperti dana lindung nilai. Apabila mereka dibeli oleh pelabur levered, wang yang digunakan untuk membiayai mereka kemungkinan besar akan keluar daripada kemudahan repo terbalik Fed, atau RRP, program pinjaman semalaman yang boleh anda anggap sebagai lebihan kecairan dalam sistem kewangan.

Jika Perbendaharaan yang baru diterbitkan dibeli oleh pelabur bertunjang, ini mengakibatkan kecairan yang tidak diperlukan oleh sistem kewangan, jadi kesannya adalah neutral. Tetapi jika sekuriti yang baru diterbitkan itu dibeli oleh pelabur tunai, seseorang sedang mengeluarkan wang dari bank dan menggunakannya untuk membeli Perbendaharaan untuk membayar balik Fed. Dalam kes itu, sektor perbankan kehilangan kecairan, yang boleh mengganggu, kerana ada kemungkinan seseorang, di suatu tempat bergantung pada kecairan itu. Itulah yang berlaku pada September 2019 apabila pasaran repo merampas dan Fed terpaksa menambah lebih banyak rizab.

Nampaknya anda bimbang sesuatu akan pecah lagi. kenapa?

Adalah mustahil untuk Fed mengetahui bagaimana kecairan akan disalirkan daripada sistem kewangan. Tetapi kita boleh melihat siapa yang membeli hari ini, dan membeli hampir semuanya datang dari sistem perbankan, berbanding pihak seperti dana lindung nilai. RRP telah stabil pada kira-kira $2 trilion sejak awal tahun ini. Jadi nampaknya QT akan mengalirkan kecairan daripada sektor perbankan dan bukannya RRP.

Itu adalah bertentangan dengan apa yang Fed mahukan. Pegawai telah menganggap mereka boleh meningkatkan kadar QT secara agresif, kerana mereka melihat banyak kecairan diletakkan di RRP. Apa yang mereka mungkin tidak faham ialah bagaimana kecairan dikuras adalah di luar kawalan mereka. Dan pada masa ini, seperti yang dinyatakan, ia keluar dari sistem perbankan.

Pengerusi Fed Jerome Powell berkata pada bulan Julai bahawa QT akan bertahan antara dua dan 2½ tahun. Itu menunjukkan kunci kira-kira Fed akan menyusut kira-kira $2.5 trilion. Adakah itu andaian yang realistik?

The Fed menganggap QT sebagai dihadkan oleh berapa banyak kecairan yang diperlukan oleh bank untuk beroperasi dengan baik. Mereka merasakan bahawa kunci kira-kira boleh turun sekitar $2.5 trilion, dan ia tidak mengapa. Tetapi ingat, Fed tidak mempunyai banyak kawalan ke atas bagaimana kecairan disalirkan. Nampaknya mereka mahu sektor perbankan mempunyai rizab melebihi $2 trilion. Pada masa ini, sektor perbankan mempunyai kira-kira $3 trilion. Satu-satunya cara QT boleh meneruskan seperti yang diramalkan pada masa ini adalah untuk memastikan kecairan dikeluarkan dengan lebih sekata daripada sistem kewangan—bermaksud lebih banyak kecairan keluar daripada RPP berbanding sektor perbankan. Jika Fed tidak dapat mencari jalan untuk mencapai keseimbangan itu, ia mungkin perlu berhenti lebih awal. Tetapi ada cara mereka boleh membuat ini berfungsi.

Apakah mereka?

Terdapat dua penyelesaian utama kepada masalah terlalu banyak kecairan yang mengalir daripada sektor perbankan sementara banyak lagi kekal dalam RRP. Pertama, Fed boleh melakukan apa yang dilakukannya pada musim gugur 2019 dan mula membeli banyak bil Perbendaharaan. Dari perspektif Fed, pembelian bil tidak sama dengan QE. Mereka pada asasnya menukar aset bertarikh pendek untuk rizab, yang juga merupakan aset bertarikh pendek, dengan sengaja menambah rizab ke dalam sistem tanpa menjejaskan kadar faedah.

Kedua, dan kemungkinan besar, Fed boleh bekerjasama dengan Perbendaharaan. Jika Perbendaharaan menjalankan pembelian balik dengan mengeluarkan bil bertarikh lebih pendek dan menggunakan hasil untuk membeli kupon bertarikh lebih lama, ia akan memindahkan kecairan keluar daripada RRP dan ke dalam sistem perbankan kerana bil Perbendaharaan akan dibeli oleh dana pasaran wang dengan wang dipegang dalam RRP. Penjual kupon kepada Perbendaharaan kemudiannya akan mendepositkan dana di bank perdagangan. Memindahkan wang dari RRP ke sistem perbankan akan membolehkan Fed meneruskan dengan QT tanpa perlu risau tentang kecairan dalam sistem perbankan jatuh terlalu banyak.

Adakah Fed akan menjualnya sekuriti bersandarkan gadai janji?

Rancangannya adalah untuk melancarkan maksimum $35 bilion sebulan dalam gadai janji agensi, tetapi ia menganggarkan bahawa ia hanya akan dapat melakukan kira-kira $25 bilion sebulan. Tidak seperti Perbendaharaan, yang prinsipalnya semua dibayar pada tarikh matang, pinjaman gadai janji boleh dibayar terlebih dahulu. Sebagai contoh, jika seseorang yang memiliki rumah membiayai semula, mereka mengambil pinjaman baru untuk membayar balik pinjaman lama. Dalam menjual rumah, mereka mungkin menggunakan hasil untuk membayar balik gadai janji. Itu semua perlahan apabila kadar gadai janji meningkat.

Menjual MBS ialah alat lain yang Fed perlu mengetatkan keadaan kewangan, tetapi nampaknya mereka tidak mahu menggunakannya. Dalam beberapa bulan kebelakangan ini, pasaran perumahan telah merosot dengan ketara. Saya akan bayangkan mereka mahu melihat bagaimana ini berlaku sebelum mengetatkan lagi keadaan kewangan dalam perumahan.

Terima kasih, Joseph.

Tulis kepada Lisa Beilfuss di [e-mel dilindungi]