Beli Di Tempat Lain Untuk Jangkaan Realistik

Saya mula-mula meletakkan Shopify (SHOP) dalam Zon Bahaya pada September 2020. Sejak itu, saham itu turun 36% berbanding keuntungan 30% untuk S&P 500. Walaupun syarikat itu mendapat banyak manfaat daripada penggunaan e-dagang pesat pada 2021, kesinambungan pertumbuhan sedemikian tidak mungkin, dan saham masih lagi jatuh.

Saham Shopify Mempunyai Risiko Turun yang Besar Berdasarkan:

• Kadar pertumbuhan nilai barangan kasar (GMV) Shopify telah jatuh di bawah kadar pra-pandemi, menandakan berakhirnya pertumbuhan yang didorong oleh pandemik
• Panduan 2022 termasuk kadar pertumbuhan hasil yang perlahan dan perbelanjaan yang lebih tinggi
• penilaian semasa saham membayangkan GMV Shopify akan menjadi 2x lebih besar daripada Amazon
• matematik mudah menunjukkan SHOP boleh jatuh 59% lebih, walaupun sudah jatuh 66% daripada paras tertinggi 52 minggu

Rajah 1: Prestasi Luar Zon Bahaya sebanyak 65%: Dari 9/10/20 Hingga 3/4/22

Apa yang Berfungsi untuk Perniagaan:

Landskap runcit yang berubah sepanjang setiap gelombang COVID-19 memacu pertumbuhan hasil yang tertinggi. Hasil meningkat 41% tahun ke tahun pada 4Q21 dan 57% YoY pada semua tahun 2021.

Jumlah dagangan kasar (GMV), jumlah nilai dolar pesanan yang difasilitasi pada platform Shopify, meningkat 31% YoY pada 4Q21 dan 47% YoY pada 2021. Selain itu, Shopify meningkatkan penggunaan penyelesaian Shopify Paymentsnya, daripada 46% penembusan GMV dalam 4Q20 hingga 51% penembusan GMV pada 4Q21.

Dengan rekod pertumbuhan teratas, Shopify menjana keuntungan operasi bersih selepas cukai (NOPAT) yang positif untuk tahun kedua berturut-turut dan meningkatkan margin NOPATnya daripada 4.8% pada 2020 kepada 6.7% pada 2021. Walau bagaimanapun, berdasarkan panduan pengurusan untuk perbelanjaan bergerak ke hadapan, margin bersedia untuk jatuh.

Apa yang Tidak Berfungsi untuk Perniagaan:

Asas menunjukkan tanda-tanda kelemahan: Walaupun margin NOPAT dan NOPAT bertambah baik, kecekapan kunci kira-kira Shopify jatuh dengan ketara pada tahun 2021. Giliran modal yang dilabur jatuh daripada 2.3 pada tahun 2020 kepada 1.3 pada tahun 2021. Penurunan ini mengimbangi peningkatan dalam margin NOPAT dan mendorong pulangan ke atas modal yang dilaburkan (ROIC) daripada 11% pada tahun 2020 kepada 8% pada 2021.

Kadar pertumbuhan sudah semakin perlahan: Saya sudah melihat perniagaan Shopify semakin perlahan pada tahun 2021, walaupun mencatatkan hasil dan GMV. Pada Rajah 2, GMV Shopify meningkat 31% YoY pada 4Q21, kadar pertumbuhan YoY paling perlahan sejak 1Q20, sejurus sebelum wabak COVID-19 bermula. Malah, pertumbuhan GMV tahunan perlahan dalam setiap tiga suku terakhir 2021.

Rajah 2: Kadar Pertumbuhan GMV YoY Shopify: 1S20 – 4Q21

Pertumbuhan 2021 tidak mampan: Kejayaan yang dibawa oleh penutupan COVID-19 dan rangsangan kerajaan berikutnya tidak mungkin berterusan. Pengurusan mengakui begitu banyak, mencatatkan dalam Pendapatan 4Q21 bahawa "percepatan perdagangan yang dicetuskan oleh COVID yang tertumpah pada separuh pertama 2021 dalam bentuk sekatan dan rangsangan kerajaan tidak akan hadir mulai 2022...".

Di samping itu, persekitaran inflasi semasa memberikan tekanan lanjut kepada pertumbuhan pada 2022, dengan pengurusan menyatakan "terdapat berhati-hati di sekitar inflasi dan perbelanjaan pengguna dalam jangka pendek."

Pertumbuhan yang lebih perlahan dan kurang keuntungan pada 2022: Dalam panduannya untuk 2022, pengurusan menyatakan bahawa pertumbuhan hasil akan lebih rendah daripada 2021. Anggaran hasil konsensus memerlukan pertumbuhan hasil 31% YoY, yang, walaupun mengagumkan, akan menjadi kadar pertumbuhan YoY paling perlahan sejak syarikat itu diumumkan pada 2015.

Pada masa yang sama pertumbuhan perlahan, Shopify meningkatkan perbelanjaannya. Syarikat itu menjangkakan untuk "melabur semula ke dalam perniagaan kami secara agresif sepanjang tahun 2022" dengan mengupah lebih ramai jurutera dan jurujual, di samping meningkatkan usaha pemasaran antarabangsa. Matlamat Shopify untuk mengimbangi pertumbuhan hasil yang semakin perlahan dengan lebih banyak jualan dan pemasaran boleh menjejaskan keuntungan. Malangnya bagi pemegang saham semasa, harga saham membayangkan syarikat bukan sahaja akan mempercepatkan pertumbuhan, tetapi juga meningkatkan margin. Walaupun dengan penurunan harga saham baru-baru ini, harga saham kekal untuk Shopify menjadi lebih besar daripada Amazon, mewujudkan kelemahan yang ketara dalam mana-mana senario lain, seperti yang akan saya tunjukkan di bawah.

Harga Shopify untuk GMV Menjadi 2x Lebih Besar daripada Amazon

Walaupun jatuh 66% daripada paras tertinggi selama 52 minggu, Shopify kekal terlalu tinggi nilainya. Di bawah, saya menggunakan saya model aliran tunai terdiskaun terbalik (DCF). untuk menggambarkan jangkaan tinggi untuk aliran tunai masa hadapan yang tersirat oleh penilaian semasa Shopify.

Untuk mewajarkan harga semasa ~$600/saham, Shopify mesti:

• Segera tingkatkan margin NOPATnya kepada 15% (berbanding 7% pada 2021) dan
• tingkatkan hasil pada CAGR 30% hingga 2028 (lebih 3x diunjurkan pertumbuhan pasaran e-dagang global sehingga 2028)

Di dalam ini senario, Shopify akan menjana hampir $4.4 bilion dalam NOPAT (13x 2021 NOPAT), yang pada margin NOPAT 15% membayangkan pendapatan $29.2 bilion (hasil 6x 2021). Walau bagaimanapun, senario ini nampaknya tidak berkemungkinan memandangkan keperluan untuk menggandakan margin NOPAT sambil turut melaksanakan jangkaan peningkatan perbelanjaan pada 2022.

Kadar pertumbuhan jualan yang diperlukan untuk mewajarkan harga saham Shopify, secara ringkasnya, menakjubkan. Dalam senario yang digariskan di atas, dengan mengandaikan campuran jualan yang sama seperti 2021[1], Shopify akan menjana $1.1 trilion dalam GMV pada 2028 – iaitu 14% daripada ramalan pasaran global $7.6 trilion untuk e-dagang B2C yang diramalkan oleh Penyelidikan dan Pasaran. Untuk meletakkan bahagian pasaran itu dalam konteks, GMV Amazon 2021 berjumlah 15% daripada anggaran pasaran global dan Shopify berjumlah 4%. Jika, menjelang 2028, Shopify tidak menjadi pemain yang lebih dominan dalam e-dagang berbanding Amazon sekarang, pembeli saham pada harga semasa akan kehilangan wang.

KEDAI Mempunyai 30% + Kelemahan: jika saya menganggap:

• Shopify meningkatkan margin NOPATnya kepada 13.4% (dua kali ganda margin NOPAT 2021) dan
• pendapatan meningkat pada kadar konsensus pada tahun 2022, 2023, dan 2024 dan
• pendapatan meningkat 20% setahun pada 2024-2028 (berganda pasaran e-dagang CAGR hingga 2028), kemudian

stok berbaloi $419/saham hari ini – penurunan 30% kepada harga semasa. Dalam senario ini, Shopify akan memperoleh $2.9 bilion dalam NOPAT pada 2028, iaitu hampir 10x ganda NOPAT 2021 dan 73% daripada NOPAT 2021 PayPal (PYPL).

KEDAI Mempunyai 59% + Kelemahan: jika saya menganggap:

• Shopify mengekalkan margin NOPATnya pada 7% dan
• pendapatan meningkat pada kadar konsensus pada tahun 2021, 2022, dan 2023 dan
• pendapatan meningkat 20% setahun pada tahun 2024-2028 (pasaran e-commerce berganda CAGR hingga 2028), kemudian

stok berbaloi $247/saham hari ini – penurunan 59% kepada harga semasa. Dalam senario ini, Shopify masih akan memperoleh $1.5 bilion dalam NOPAT pada 2028, iaitu 5x ganda NOPAT 2021. Dalam senario ini, jika saya menganggap hasil yang sama kepada kadar GMV seperti 2021, Shopify menjana $836 bilion dalam GMV pada 2028, 139% daripada GMV Amazon 2021.

Rajah 3 membandingkan NOPAT sejarah firma dengan NOPAT tersirat dalam setiap senario di atas. Untuk konteks tambahan, saya menunjukkan Etsy (ETSY) dan Adobe (ADBE), dua penyedia perkhidmatan bersaing, 2021 NOPAT.

Rajah 3: NOPAT Bersejarah vs. Tersirat Shopify: Senario Penilaian DCF

Setiap senario ini juga menganggap Shopify mampu meningkatkan hasil, NOPAT dan aliran tunai percuma (FCF) tanpa meningkatkan modal kerja atau aset tetap. Andaian ini tidak mungkin tetapi membolehkan saya mencipta senario terbaik yang menunjukkan betapa tingginya jangkaan yang terkandung dalam penilaian semasa. Sebagai rujukan, modal pelaburan Shopify telah meningkat 42% dikompaun setiap tahun sejak 2016.

Pendedahan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima pampasan untuk menulis mengenai stok, sektor, gaya, atau tema tertentu.

[1] Pada 2021, Shopify menjana pendapatan $4.6 bilion daripada $175 bilion dalam GMV – atau $1 hasil daripada setiap $38 GMV.