Masih Tiada Lagi Melainkan Perjudian

Laporan pendapatan 4Q21 Robinhood menggariskan tesis saya bahawa saham itu dinilai terlalu tinggi dan boleh jatuh serendah $6/saham.

Robinhood diumumkan kepada umum pada penilaian yang membayangkan pendapatannya akan lebih besar daripada industri yang gigih Charles Schwab (SCHW), tetapi pertumbuhan itu tidak menjadi kenyataan, bahkan tidak hampir. Tidak kira bagaimana pihak pengurusan cuba memusingkan keputusan terkini, atau panduan yang lemah pada masa hadapan, satu perkara yang jelas. Kisah pertumbuhan Robinhood sudah tamat.

Tanpa tailwinds COVID-19, isu utama untuk saham ini menjadi lebih jelas:

• pertumbuhan telah jatuh kepada hampir sifar dan panduan membayangkan pertumbuhan tahun ke tahun yang negatif pada 1Q22
• Sumber pendapatan utama Robinhood masih lagi tidak menentu mata wang kripto dan perdagangan opsyen yang lebih berisiko (berbanding dengan perdagangan ekuiti standard).
• pesaing terus memegang kelebihan berskala besar dan perniagaan yang menguntungkan di luar pembrokeran
• kekurangan skala dalam pasaran yang tidak dibezakan menimbulkan persoalan - adakah Robinhood akan menguntungkan secara konsisten?

Saham telah jatuh 63% daripada harga IPO dan 83% daripada paras tertinggi 52 minggu, namun masih mempunyai lebih banyak kelemahan.

Model Hasil Yang Diragui Menjerit Terhenti

Penggunaan pembayaran untuk aliran pesanan (PFOF) oleh Robinhood telah dikritik secara meluas, dan saya menyentuh isu kawal selia yang berpotensi dalam laporan asal saya.

Lebih penting lagi, model yang pernah menjadi model pendapatan yang semakin berkembang kini tidak lagi. Pada Rajah 1, pendapatan Robinhood meningkat hanya 14% tahun ke tahun (YoY) pada 4Q21, turun daripada pertumbuhan 300%+ pada 1Q21. Panduan pengurusan untuk 1Q22 membayangkan penurunan -35% YoY dalam hasil apabila pelabur/peniaga runcit mencari di tempat lain (pesaing atau aktiviti bukan pelaburan sama).

Rajah 1: Perubahan Pendapatan YoY Robinhood: 1Q21 hingga 1Q22 Bimbingan

*Berdasarkan panduan pengurusan untuk hasil $340 juta pada 1Q22.

Pelabur Tidak Lagi Berduyun-duyun ke Robinhood

Dalam laporan asal saya, saya mencatatkan pertumbuhan memberangsangkan dalam akaun pelanggan Robinhood yang dicapai sebelum IPOnya, tetapi berpendapat bahawa hari terbaiknya mungkin berlaku di belakangnya. Rajah 2 menunjukkan cara pertumbuhan akaun pelanggan terhenti dalam tiga suku terakhir 2021.

Sejak meningkat kepada 22.5 juta akaun pada 2Q21, pertumbuhan akaun Robinhood telah terhenti, dan pada penghujung 4Q21, jumlah akaun terkumpul yang dibiayai hanya menyamai 22.7 juta.

Rajah 2: Akaun Dibiayai Kumulatif Robinhood – 2017 hingga 4Q21

Aset Pembrokeran Terhenti Bersamaan dengan Pertumbuhan Pengguna

Saya percaya bahawa untuk Robinhood bersaing dengan persaingan yang lebih besar, syarikat perlu meningkatkan secara drastik aset pembrokerannya, yang Robinhood rujuk sebagai Aset Di Bawah Jagaan. Aset yang berkembang akan menyediakan sumber asas hasil faedah bersih jika PFOF diharamkan, aktiviti perdagangan berkurangan, atau kedua-duanya. Walau bagaimanapun, mengikut Rajah 3, Aset Di Bawah Jagaan Robinhood, pada $98 bilion pada akhir 4Q21, telah jatuh daripada paras tertinggi $102 bilion pada 2Q21.

Rajah 3: Aset Robinhood Di Bawah Jagaan – 2019 hingga 4Q21

Kekurangan Skala Masih Kepincangan Model Perniagaan Kritikal

Kekurangan skala Robinhood terus menjadi kelemahan kompetitif yang besar. Fokus firma itu pada pelabur kali pertama, untung rendah pada asalnya membantu syarikat itu mendaftar bilangan akaun pelanggan yang tinggi, tetapi saiz purata akaun tersebut jauh lebih kecil daripada pesaing. Pada Rajah 4, Robinhood memegang kurang daripada 1% daripada gabungan aset rakan sebaya yang lebih besar dan tidak mempunyai skala untuk menjana hasil yang mencukupi untuk bersaing dengan penyandang tanpa PFOF.

Rajah 4: Aset Pelanggan Robinhood Adalah Kecil Berbanding Rakan Sebaya – 2021

*Anggaran berdasarkan $11.1 trilion aset pelanggan di Fidelity tolak $4.2 trilion dalam "Aset Budi Bicara" atau aset dalam akaun terurus bahawa Fidelity mempunyai budi bicara tentang cara ia dilaburkan. Data kesetiaan tersedia di sini.

Model Perniagaan yang Dibina berdasarkan Konflik Kepentingan

Dengan hasil berasaskan transaksi, termasuk PFOF, menjana 77% daripada hasil syarikat pada 2021, Robinhood mempunyai insentif yang jelas untuk menjana dan menjual sebanyak mungkin aliran pesanan. Syarikat itu telah membuktikan ia bagus – mungkin terlalu bagus – untuk menarik pengguna untuk berdagang. Lebih banyak perdagangan tidak selalunya berhemat untuk pelanggan dan broker yang menjana akaun "churn" bukanlah fenomena baharu bagi pengawal selia. Isu kawal selia yang ketara:

• Robinhood sebelum ini bersetuju untuk membayar penyelesaian rekod $70 juta selepas penyiasatan FINRA untuk memberi perdagangan pilihan kepada pelabur yang tidak berkelayakan.
• Penyelesaian ini berlaku setelah tuntutan mahkamah yang diajukan oleh keluarga Alex Kearns, 20 tahun, yang membunuh diri pada bulan Jun 2020 setelah Robinhood salah memberi maklumat kepadanya tentang berapa banyak wang yang dia kehilangan pilihan perdagangan.
• Negara bagian Massachusetts mengajukan gugatan terhadap Robinhood untuk mencabut lesennya untuk beroperasi di negara itu berdasarkan tuntutan praktik pelaburan dan permainan pemangsa yang "mempermainkan".

Risiko kawal selia yang semakin meningkat yang dihadapi Robinhood membuatkan saya bimbang bahawa orang ramai mungkin melihat matlamat Robinhood yang dinyatakan untuk 'mendemokrasikan pelaburan' sebagai muslihat untuk menarik mereka ke dalam perjudian. Yang berkata, terdapat banyak kasino yang indah di Las Vegas yang merupakan penghormatan kepada kesediaan berjuta-juta orang untuk kehilangan wang perjudian.

Jika tidak, Tawaran Tidak Dibezakan

Pada tahun-tahun sebelumnya, Robinhood menonjol di antara rakan sejawatnya sebagai satu-satunya broker yang menawarkan perdagangan tanpa komisen. Pembrokeran terbesar dengan cepat menghilangkan kelebihan daya saing ini dengan memotong komisen saham pada akhir 2019.

Secara amnya, terdapat kekurangan perbezaan antara kebanyakan perniagaan pembrokeran. Bukan sahaja kesemuanya menawarkan komisen 0% pada dagangan saham, kebanyakannya menawarkan perkhidmatan sampingan, seperti pendidikan, pelbagai kelas aset untuk melabur, akaun persaraan, pengurusan kekayaan diperibadikan dan perdagangan pilihan. Robinhood bermain mengejar dalam beberapa keadaan, contohnya, firma itu merancang untuk mula menawarkan akaun persaraan akhir tahun ini.

Ciri Robinhood yang paling membezakan, perdagangan pilihan untuk pelabur baharu, juga telah menjadi sumber kos dan cabaran undang-undang dan kawal selia yang ketara, dan menyebabkan pelabur terkenal Charlie Munger menggelar Robinhood sebagai "ruang perjudian yang menyamar sebagai perniagaan yang dihormati."

Pemain Niche di Crypto

Robinhood meneruskan usahanya ke dalam mata wang kripto dan merancang untuk menambah lebih banyak syiling pada keupayaan dagangannya pada tahun 2022. Walau bagaimanapun, sama seperti dalam sekuriti tradisional, Robinhood turut mengejar pasaran ini. Rakan sebaya seperti Coinbase (COIN) mengecilkan aset pembrokerannya dan lain-lain, seperti PayPal (PYPL) dan Block (SQ) sedang mencari untuk mengambil bahagian pasaran dalam industri juga. 

Penilaian Menyiratkan Hasil 2x Broker Interaktif

Di bawah saya menggunakan model aliran tunai terdiskaun terbalik (DCF) saya untuk menunjukkan jangkaan aliran tunai masa hadapan dalam HOOD kelihatan terlalu optimistik, memandangkan kisah pertumbuhan Robinhood terbongkar pada separuh kedua 2021 dan panduan untuk 1Q22 adalah lemah. 

Untuk mewajarkan harga semasa Robinhood sebanyak $14/saham, syarikat mesti:

• meningkatkan margin NOPATnya kepada 16% (berbanding 8% pada 2020 dan -355% pada 3Q21) dan
• meningkatkan pendapatan sebanyak 26% dikompaun setiap tahun hingga 2027, iaitu melebihi 6x ganda kadar pertumbuhan industri yang diunjurkan hingga 2026

Dalam senario ini, Robinhood akan menjana pendapatan $4.9 bilion pada 2027, iaitu hampir 3x hasil 2021nya, 2x hasil TTM Broker Interaktif (IBKR) dan 4x hasil TTM Coinbase. Selain itu, Robinhood akan menjana $784 juta dalam NOPAT pada tahun 2030, iaitu lebih daripada 9x NOPAT 2020 dan hanya di bawah separuh NOPAT TTM Broker Interaktif.

Perlu diingat, bilangan syarikat yang meningkatkan hasil sebanyak 20%+ yang dikompaun setiap tahun untuk tempoh yang begitu lama adalah sangat jarang berlaku, menjadikan jangkaan dalam harga saham Robinhood kelihatan tidak realistik.

57% Kelemahan Walaupun Pertumbuhan adalah 4x Jangkaan Industri

Nilai buku ekonomi Robinhood, atau tiada nilai pertumbuhan, adalah negatif $1/saham, yang menggambarkan jangkaan yang terlalu optimistik dalam harga sahamnya. 

Walaupun saya menganggap Robinhood:

• mencapai margin NOPAT 16% dan
• meningkatkan hasil sebanyak 15% dikompaun setiap tahun hingga 2027 (hampir 4x unjuran kadar pertumbuhan industri sehingga 2026) kemudian

saham bernilai hanya $6/saham hari ini – penurunan sebanyak 57%.

Rajah 5 membandingkan hasil masa depan tersirat syarikat dalam kedua-dua senario ini dengan hasil sejarahnya, bersama-sama dengan hasil pesaing, seperti Broker Interaktif dan Coinbase.

Rajah 5: Hasil Bersejarah dan Tersirat Robinhood: Senario Penilaian DCF

Setiap senario di atas juga menganggap Robinhood meningkatkan pendapatan, NOPAT, dan FCF tanpa meningkatkan modal kerja atau aset tetap. Anggapan ini sangat tidak mungkin tetapi membolehkan saya membuat senario terbaik yang menunjukkan tahap jangkaan yang tertanam dalam penilaian semasa. Sebagai rujukan, modal yang dilaburkan Robinhood meningkat $ 1.4 bilion (146% daripada pendapatan) YoY pada tahun 2020. Sekiranya saya menganggap modal yang dilaburkan Robinhood meningkat pada kadar yang sama dalam senario DCF 2, risiko penurunannya lebih besar.

Pendedahan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima pampasan untuk menulis mengenai stok, gaya, atau tema tertentu.