Saham Yang Boleh Mencapai $0 Apabila Fed Menaikkan Kadar: Carvana

Masa semakin suntuk untuk syarikat yang membakar wang tunai terus bertahan dengan akses mudah/murah kepada modal. Syarikat-syarikat "zombie" ini berisiko untuk muflis jika mereka tidak dapat mengumpul lebih banyak hutang atau ekuiti, yang tidak semudah dahulu.

Apabila Fed menaikkan kadar faedah dan menamatkan pelonggaran kuantitatif, akses kepada modal murah menjadi kering dengan cepat. Pada masa yang sama, banyak syarikat menghadapi penurunan margin dan mungkin terpaksa ingkar pembayaran faedah tanpa kemungkinan pembiayaan semula. Memandangkan syarikat zombi ini kehabisan wang tunai yang diperlukan untuk terus bertahan, premium risiko akan meningkat di seluruh pasaran, yang boleh memerah lagi kecairan dan mewujudkan siri kemungkiran korporat yang semakin meningkat.

Laporan ini menampilkan Carvana (CVNA), sebuah syarikat zombi dengan risiko tinggi untuk melihat sahamnya meningkat kepada $0/saham.

Syarikat Zombie dengan Wang Tunai Sedikit Berisiko

Syarikat yang mengalami kerugian tunai yang banyak dan sedikit wang tunai di tangan berisiko dalam pasaran hari ini. Dipaksa mengumpul modal dalam persekitaran ini, walaupun syarikat itu akhirnya berjaya, adalah tidak baik untuk pemegang saham sedia ada.

Rajah 1 menunjukkan syarikat zombi yang berkemungkinan besar akan kehabisan tunai terlebih dahulu, berdasarkan aliran tunai percuma (FCF) pembakaran dan wang tunai pada kunci kira-kira sepanjang ketinggalan dua belas bulan (TTM). Setiap syarikat dalam Rajah 1 mempunyai:

• Nisbah perlindungan faedah negatif (EBIT/Perbelanjaan faedah)
• FCF negatif berbanding TTM
• Kurang daripada 24 bulan sebelum ia memerlukan lebih banyak modal untuk mensubsidi kadar pembakaran TTM FCF
• Telah menjadi pilihan Zon Bahaya

Tidak menghairankan, syarikat yang paling berisiko untuk melihat harga saham mereka meningkat kepada $0 adalah syarikat yang mempunyai model perniagaan asas yang lemah, yang diabaikan oleh pelabur semasa kegilaan pasaran dipacu saham meme 2020-2021. Syarikat seperti Carvana, Freshpet, Peloton dan Squarespace (SQSP) mempunyai kurang daripada enam bulan tunai pada kunci kira-kira mereka berdasarkan pembakaran FCF mereka sepanjang dua belas bulan yang lalu. Saham ini mempunyai risiko sebenar untuk menjadi sifar.

Rajah 1: Stok Zon Bahaya dengan Nilai Wang Tunai Kurang daripada Dua Tahun di Tangan: setakat 1S22

Untuk mengira "Bulan Sebelum Kebankrapan" saya membahagikan pembakaran TTM FCF dengan 12, yang bersamaan dengan pembakaran tunai bulanan. Saya kemudian membahagikan Tunai dan Setara pada kunci kira-kira hingga 1S22 dengan pembakaran tunai bulanan.

Dan Saham Zombi Terlebih Nilai Adalah Paling Berisiko

Penilaian saham yang membenamkan jangkaan tinggi untuk pertumbuhan keuntungan masa hadapan menambahkan lebih banyak risiko untuk memiliki saham syarikat zombi dengan hanya baki wang tunai beberapa bulan. Bagi syarikat zombi yang paling berisiko, bukan sahaja harga saham tidak mencerminkan jangka pendek kesusahan yang dihadapi syarikat, tetapi ia juga mencerminkan andaian optimistik yang tidak realistik tentang jangka panjang keuntungan syarikat. Dengan saham ini, risiko penilaian berlebihan disusun di atas risiko aliran tunai jangka pendek.

Di bawah, kami akan melihat dengan lebih dekat Carvana dan memperincikan pembakaran tunai syarikat dan berapa banyak lagi harga sahamnya boleh jatuh.

Carvana (CNVA)

Saya meletakkan Carvana (CVNA) dalam Zon Bahaya pada Ogos 2020, dan saham itu telah mengatasi prestasi S&P 500 sebagai pendek sebanyak 95% sejak itu. Walaupun selepas jatuh 93% daripada paras tertinggi 52 minggu, 89% YTD dan 67% daripada laporan saya pada April 2022, saya rasa saham itu mempunyai lebih banyak kelemahan.

Carvana telah gagal menjana aliran tunai percuma yang positif dalam mana-mana tahun sejak diumumkan pada tahun 2017. Sejak 2016, Carvana telah membakar sebanyak $8.3 bilion dalam FCF, setiap Rajah 2. Sesungguhnya, unggun api tunai di Carvana sedang bergemuruh apabila syarikat itu membakar sebanyak $4.0 bilion dalam FCF sepanjang TTM berakhir 1Q22. Dengan hanya $247 juta tunai dan setara tunai pada kunci kira-kira pada penghujung 1Q22, baki tunai Carvana hanya boleh mengekalkan pembakaran tunainya kurang daripada satu bulan selepas 1Q22.

Tidak menghairankan, Carvana mengeluarkan $3.3 bilion dalam nota tidak bercagar senior pada April 2022, yang menanggung kadar faedah 10.25%. Kadar faedah ke atas hutang adalah jauh lebih tinggi daripada kadar 4.875% pada nota senior tidak bercagar yang dikeluarkan pada Ogos 2021. Walau bagaimanapun, kebanyakan modal ini telah diambil kira, kerana Carvana menggunakan hasil untuk membiayai pemerolehan $2.2 bilion lelongan AS ADESA perniagaan.

Dengan mengandaikan Carvana memperoleh baki wang tunai $1.1 bilion selepas perjanjian ADESA, syarikat itu hanya mempunyai baki wang tunai tiga bulan tambahan, berdasarkan kadar pembakaran tunai TTMnya. Walaupun pembakaran FCF syarikat perlahan kepada purata tiga tahunnya, modal tambahan akan memastikan perniagaan bertahan selama enam bulan sahaja. Walaupun mengumpul modal hanya tiga bulan lalu, Carvana mungkin perlu mengumpul lebih banyak sebelum akhir tahun ini.

Rajah 2: Aliran Tunai Percuma Kumulatif Carvana Sejak 2016

Penilaian Membayangkan Carvana Menjana Lebih Banyak Jualan daripada Dua Pengedar Kereta Terpakai Terbesar

Saya menggunakan model aliran tunai terdiskaun terbalik (DCF) saya untuk menganalisis jangkaan aliran tunai masa hadapan yang dimasukkan ke dalam penilaian semasa Carvana. Walaupun persaingan sengit dan margin keuntungan negatif apabila harga kereta terpakai telah melambung tinggi, harga saham Carvana seolah-olah perniagaan akan meningkatkan pendapatan ke tahap yang lebih tinggi daripada CarMax KMX
dan AutoNation AN
, satu pencapaian yang sangat tidak mungkin untuk direalisasikan.

Untuk mewajarkan harga semasanya sebanyak $25/saham, model saya menunjukkan bahawa Carvana perlu:

• serta-merta meningkatkan margin NOPATnya kepada 3%, (melebihi margin NOPAT 2021 sebanyak -1% tetapi di bawah CarMax pada 4%) dan
• meningkatkan hasil sebanyak 15% dikompaun setiap tahun (1.6x diunjurkan pertumbuhan industri sehingga 2027) untuk tujuh tahun akan datang.

Di dalam ini senario, hasil Carvana pada 2028 akan mencecah $34.1 bilion, iaitu 106% daripada hasil TTM CarMax dan 128% daripada hasil TTM AutoNation, dua pengedar kereta terpakai terbesar mengikut hasil.

Senario ini membayangkan firma itu akan menjual ~1.2 juta kenderaan runcit dan borong pada 2028 berbanding hanya lebih 632,000 yang dijual dalam tempoh dua belas bulan yang lalu. Implikasi ini dikira dengan mengambil hasil tersirat dibahagikan dengan hasil tersirat setiap kenderaan. Sepanjang TTM, Carvana menjana sejumlah $14.1 bilion hasil dan menjual 632 ribu gabungan kenderaan runcit dan borong, yang bersamaan dengan ~$22.2 ribu hasil seunit yang dijual. Dengan mengandaikan inflasi sebanyak 3.5% setahun, hasil seunit yang dijual pada 2028 ialah ~$28.3 ribu. Jualan yang tinggi itu ialah tiga perempat daripada kenderaan yang dijual di TTM oleh peruncit kereta terpakai terbesar AS, CarMax. Dalam pasaran yang matang, yang pastinya kereta terpakai, pertumbuhan yang banyak memerlukan mengambil bahagian pasaran yang ketara daripada pesaing yang hebat.

Senario ini juga membayangkan Carvana mengembangkan NOPAT daripada -$446 juta berbanding TTM kepada $1.0 bilion pada 2028, iaitu 82% daripada NOPAT fiskal CarMax 2022.

80% Kelemahan Jika Carvana Berkembang Pada Kadar Industri

Di bawah, saya menyemak senario DCF tambahan untuk menyerlahkan risiko penurunan walaupun pendapatan Carvana berkembang pada kadar yang sama seperti industri kereta terpakai dan margin meningkat kepada separuh daripada CarMax.

Jika saya menganggap Carvana:

• Margin NOPAT bertambah baik kepada 2% (di bawah margin NOPAT 2021 -1%, margin TTM -3% dan separuh daripada margin TTM CarMax),
• hasil berkembang pada kadar konsensus pada 2022 dan 2023, dan
• hasil meningkat sebanyak 9% setahun dari 2024 hingga 2028 (sama dengan unjuran kadar pertumbuhan industri sehingga 2027), kemudian

saham akan bernilai adil $5/saham hari ini – penurunan 80% kepada harga semasa.

Dalam senario ini, firma itu meningkatkan hasil kepada $32.1 bilion pada 2028, dan dengan mengandaikan Carvana menjana ~$28 ribu setiap kenderaan yang dijual (menggunakan andaian yang sama seperti senario sebelumnya), firma itu akan menjual 1.1 juta kenderaan pada 2028, hampir dua kali ganda daripada tahap TTM dan 69% daripada kenderaan yang dijual oleh CarMax pada fiskal 2022.

Senario ini membayangkan Carvana meningkatkan NOPAT daripada -$446 juta berbanding TTM kepada $657 juta pada 2028, iaitu 53% daripada NOPAT fiskal CarMax 2022.

Rajah 3 membandingkan NOPAT masa depan Carvana yang tersirat dalam senario ini dengan NOPAT sejarahnya. Saya turut sertakan TTM NOPAT untuk CarMax sebagai rujukan.

Rajah 3: NOPAT Bersejarah dan Tersirat Carvana: Senario Penilaian DCF

Setiap senario di atas juga menganggap Carvana meningkatkan hasil, NOPAT dan FCF tanpa menambah modal kerja atau aset tetap. Andaian ini sangat tidak mungkin tetapi membolehkan saya mencipta senario terbaik yang menunjukkan jangkaan yang terkandung dalam penilaian semasa. Sebagai rujukan, modal pelaburan Carvana meningkat 86% dikompaun setiap tahun dari 2015 hingga 2021. Jika saya menganggap modal pelaburan Carvana meningkat pada kadar yang sama dalam senario DCF di atas, risiko penurunan adalah lebih besar.

Pendedahan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima pampasan untuk menulis mengenai stok, gaya, atau tema tertentu.