Muzik Akan Berakhir Untuk High-Flyer Sekali Ini

Saya mula-mula meletakkan Spotify (SPOT) dalam Zon Bahaya pada April 2018 sebelum IPOnya dan telah mengulangi pendapat saya tentang saham itu berkali-kali. Sejak laporan asal saya, saham telah mengatasi prestasi pendek sebanyak 86%, jatuh 35% manakala S&P 500 meningkat 51%. Walaupun dengan saham turun 54% tahun setakat ini, asas semasa syarikat tidak dapat mewajarkan jangkaan yang dimasukkan ke dalam harga sahamnya, terutamanya memandangkan pertumbuhan yang perlahan dan bimbingan yang lemah.

Saham Spotify Boleh Jatuh Lebih Lanjut Berdasarkan:

• pertumbuhan perlahan pelanggan premium
• kadar penukaran pengguna yang semakin merosot
• pembakaran tunai berterusan
• tekanan margin disebabkan perbelanjaan kandungan asal – à la NetflixNFLX
  
• penilaian semasa saham membayangkan Spotify akan mencapai margin yang lebih tinggi daripada bila-bila masa dalam sejarah syarikat dan mengembangkan pengguna premium kepada 77% daripada keseluruhan pasaran langganan penstriman muzik

Rajah 1: Prestasi Luar Zon Bahaya sebanyak 86%: Dari 4/4/18 Hingga 5/20/22

Apa Yang Berfungsi

Metrik Barisan Atas Terus Meningkat: Spotify meningkatkan hasil 24% tahun ke tahun (YoY) pada 1Q22 dan dipandu untuk pertumbuhan hasil YoY ~20% pada 2Q22. Jumlah pengguna aktif bulanan (MAU) dan pelanggan premium juga mencapai rekod tertinggi pada suku tersebut.

Syarikat itu terus melabur dalam kandungan podcastingnya dan meningkatkan bilangan podcast pada platform kepada 4.0 juta, iaitu meningkat daripada 2.6 juta pada 1Q21. Spotify menyatakan bahawa kadar penggunaan podcast "meningkat dalam dua digit" YoY dan "bahagian podcast bagi jam penggunaan keseluruhan mencapai paras tertinggi sepanjang masa."

Malangnya untuk Spotify, melihat melangkaui nombor barisan teratas memaparkan beberapa arah aliran yang membimbangkan tentang kisah pertumbuhan yang pernah berkembang pesat ini.

Apa yang Tidak Berfungsi

Pertumbuhan Pengguna Terus Perlahan: Nombor pengguna Spotify, bersama-sama dengan panduannya untuk suku seterusnya berada di bawah anggaran konsensus. Prestasi mengecewakan ini meneruskan trend stabil pertumbuhan pelanggan yang perlahan. Pada Rajah 2, pelanggan premium berkembang hanya 15% YoY pada 1Q22, turun daripada 22% YoY pada 1Q21 dan 30% YoY pada 1Q20. Berdasarkan panduan pengurusan, pelanggan premium dijangka berkembang hanya 13% YoY pada 2Q22, yang akan turun daripada 20% YoY pada 2Q21.

Rajah 2: Kadar Pertumbuhan Pelanggan Premium Tahun Ke Tahun: 1S18 hingga 2Q22

* Berdasarkan panduan pengurusan 2022

Kadar Penukaran Rendah kepada Premium: Sudah tentu, nama permainan dalam pengedaran kandungan adalah pembayar premium dan bukannya penggantung. Di sini, saya dapati lagi berita buruk untuk pelabur Spotify. Peratusan pelanggan premium sebagai peratusan MAU ialah 43% pada 1Q22, turun daripada 44% pada 1Q21 dan 45% pada 1Q20. Spotify berjaya menambah pengguna kepada perkhidmatannya, tetapi kadar kejayaannya dalam menjana pengguna yang membayar semakin merosot.

Rajah 3: Kadar Pertumbuhan Pelanggan Premium Tahun Ke Tahun: 1S18 hingga 2Q22

Keuntungan Bukan Menggantikan Pertumbuhan yang Melambatkan

Selepas mencapai keuntungan operasi bersih selepas cukai (NOPAT), margin NOPAT dan pulangan atas modal yang dilaburkan (ROIC) yang positif pada asas tahunan untuk kali pertama pada 2021, perniagaan Spotify kembali kepada norma sejarah pada 1Q22. Margin NOPAT jatuh daripada 0.5% pada 1Q21 kepada -0.1% pada 1Q22 dan ROIC jatuh daripada 4% kepada -0.5% pada masa yang sama.

Pengurusan juga memberi panduan untuk margin kasar 2Q22 kepada 1Q22, yang menunjukkan margin NOPAT negatif berkemungkinan berterusan pada suku akan datang. Prestasi pada 1Q22, bersama-sama dengan panduan untuk 2Q22, memberikan bukti bahawa keuntungan syarikat pada 2021 berkemungkinan merupakan anomali, bukannya normal baharu.

Spotify Terus Membakar Tunai

Dari 2017-2021, Spotify mencatatkan terkumpul $884 juta dalam aliran tunai percuma (FCF). Pada 1Q22, FCF Spotify ialah -$442 juta, yang lebih teruk daripada -$160 juta dalam FCF pada 1Q21. Di atas TTM, FCF Spotify berjumlah -$457 juta.

Rajah 4: Aliran Tunai Percuma Kumulatif Spotify: 2017-2021

Adakah Spotify adalah Netflix Seterusnya?

Jika trend dalam perniagaan Spotify, iaitu pertumbuhan pengguna yang perlahan, margin yang menurun dan rancangan untuk mengembangkan kandungan asal (podcast) terdengar biasa, ini kerana terdapat kisah serupa yang dimainkan di Netflix.

Walau bagaimanapun, Ketua Pegawai Eksekutif Spotify, Daniel Ek cuba mengelak perbandingan sedemikian, mungkin kerana Netflix turun 69% dari tahun ke tahun berikutan kehilangan pelanggan yang besar dalam keputusan suku tahunan terbarunya.

Dalam Spotify Panggilan pendapatan 1Q22, apabila ditanya tentang perbandingan dengan Netflix, Encik Ek berkata: "selain menjadi syarikat media dan terutamanya syarikat hasil langganan, di situlah persamaan berakhir untuk saya." Dia menyambung, "Kami mempunyai ratusan juta keping kandungan. Netflix membuat kandungan asalnya sendiri semata-mata dan melesenkan sedikit.”

Sama ada Ek ialah CEO yang paling tidak imaginatif di planet ini, atau dia sengaja bersikap dungu. Spotify berkembang menjadi kandungan asal dan mesti membayar orang lain untuk kandungan berlesennya (muzik), yang menimbang pada keuntungan, sementara pertumbuhan penggunanya semakin perlahan. Perbandingan Netflix kelihatan sesuai, terutamanya apabila seseorang menganggap persaingan terbesar Spotify, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, dimiliki oleh mesin aliran tunai di Apple (AAPL), sama seperti pesaing terbesar Netflix ialah perniagaan menjana aliran tunai seperti Disney (DIS) dan Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify Dihargai Mempunyai 77% daripada Semua Pelanggan Penstriman Muzik

Saya menggunakan saya model aliran tunai terdiskaun terbalik (DCF). untuk menganalisis jangkaan aliran tunai masa hadapan yang dimasukkan ke dalam penilaian semasa Spotify. Saya mendapati bahawa, walaupun pengurusan membimbing untuk memperlahankan pertumbuhan pelanggan premium dan margin rata, Spotify diberi harga seolah-olah ia akan mencapai margin rekod dan meningkatkan pelanggan premium kepada 77% daripada keseluruhan pasaran langganan.

Untuk membenarkan harga semasa $ 107 / saham, Spotify mesti:

• serta-merta meningkatkan margin NOPAT kepada 4% (4x margin tertinggi pada tahun 2021, yang telah menurun berbanding TTM) dan
• meningkatkan hasil sebanyak 15% dikompaun setiap tahun (1.5x unjuran pertumbuhan industri hingga 2027) hingga 2027.

Di dalam ini senario, hasil Spotify pada 2027 akan mencapai $25.3 bilion, atau 222% daripada hasil TTMnya. Hasil sebanyak $25.3 bilion membayangkan pelanggan premium Spotify meningkat daripada 182 juta pada 1Q22 kepada 402 juta pada 2027[1], yang menyamai 77% daripada global langganan penstriman muzik pada 2Q21 (data terkini). Sebagai rujukan, MIDiA menganggarkan Spotify dipegang 31% daripada pasaran globalt pada 2Q21 (turun daripada 34% pada 2Q19), berbanding 15% untuk Apple Music, 13% untuk Amazon Music, 13% untuk Tencent Music dan 8% untuk YouTube Music.

Untuk Spotify mencapai jumlah pelanggan yang tinggi tanpa mengambil bahagian pasaran tambahan, pasaran global untuk perniagaan penstriman muzik perlu meningkat lebih daripada dua kali ganda daripada 529 juta langganan penstriman pada 2021 kepada 1.3 bilion pada 2027 atau kira-kira 130 juta pelanggan setahun. Sebagai perbandingan, jumlah langganan global meningkat hanya di bawah 110 juta dari 2020 hingga 2021.

Terdapat 43% + Kelemahan: Sekiranya saya menganggap:

• Margin NOPAT bertambah baik kepada 3% dalam tempoh empat tahun akan datang (margin 3x 2021) dan dikekalkan pada 3% dari 2025-2027,
• hasil berkembang pada kadar pertumbuhan konsensus sebanyak 12% pada 2022, 16% pada 2023, dan 13% pada 2024, dan
• pendapatan meningkat 8% setahun dari 2025-2027, kemudian

saham itu bernilai adil $60/saham hari ini – penurunan 43% kepada harga semasa.

Terdapat 64% + Kelemahan: Sekiranya saya menganggap:

• Margin NOPAT bertambah baik kepada 2% dalam tempoh empat tahun akan datang (margin berganda 2021) dan dikekalkan pada 2% dari 2025-2027,
• hasil berkembang pada kadar pertumbuhan konsensus sebanyak 12% pada 2022, 16% pada 2023, dan 13% pada 2024, dan
• pendapatan meningkat 5% setahun dari 2025-2027, kemudian

saham itu bernilai adil $38/saham hari ini – penurunan 64% kepada harga semasa. Jika pertumbuhan Spotify diperlahankan oleh persaingan, atau ia gagal meningkatkan marginnya kerana perbelanjaan podcast/kandungan sangat berat, risiko penurunan dalam memiliki saham adalah lebih tinggi.

Rajah 5 membandingkan NOPAT masa depan tersirat Spotify dalam senario ini dengan NOPAT sejarahnya.

Rajah 5: NOPAT Sejarah dan Tersirat Spotify: Senario Penilaian DCF

Setiap senario di atas menganggap perubahan Spotify dalam modal yang dilaburkan bersamaan dengan 2% hasil dalam setiap tahun model DCF saya. Untuk konteks, perubahan Spotify dalam modal yang dilaburkan ialah 5% daripada hasil berbanding TTM, 3% daripada hasil pada 2021 dan 2% daripada hasil pada 2020.

Pendedahan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima pampasan untuk menulis mengenai stok, sektor, gaya, atau tema tertentu.

[1] Saya mengira bilangan pelanggan premium tersirat dengan membahagikan hasil premium tersirat sebanyak $21.9 bilion, atau 87% daripada jumlah hasil tersirat (sama dengan hasil premium Spotify sebagai % daripada hasil sepanjang TTM) sebanyak $54, yang menyamai hasil TTM Spotify setiap premium pengguna ( hasil premium TTM dibahagikan dengan pengguna premium pada akhir 1S22).