Krisis kewangan seterusnya mungkin sudah berlaku, tetapi tidak seperti yang dijangkakan ramai

Di sudut-sudut Wall Street, ada yang menunjukkan risiko ini. Satu amaran yang sangat ketara mendarat awal bulan ini, apabila Bank of America
BAC,
-0.38%
Pakar strategi kadar faedah Ralph Axel memberi amaran kepada pelanggan bank bahawa "kecairan dan daya tahan pasaran Perbendaharaan yang merosot boleh dikatakan menimbulkan salah satu ancaman terbesar kepada kestabilan kewangan global hari ini, berpotensi lebih buruk daripada gelembung perumahan 2004-2007."

Bagaimanakah pasaran Perbendaharaan yang biasanya tenang menjadi sifar asas untuk krisis kewangan yang lain? Nah, Treasurys memainkan peranan penting dalam sistem kewangan antarabangsa, dengan hasil mereka membentuk penanda aras untuk pinjaman bertrilion dolar, termasuk kebanyakan gadai janji.

Di seluruh dunia, hasil Perbendaharaan 10 tahun
TMUBMUSD10Y,
3.408%
dianggap sebagai "kadar bebas risiko" yang menetapkan garis dasar yang mana banyak aset lain — termasuk saham — dinilai.

Tetapi pergerakan luar biasa dan tidak menentu dalam hasil Perbendaharaan bukanlah satu-satunya isu: kerana bon itu sendiri digunakan sebagai cagaran untuk bank yang mencari pembiayaan jangka pendek dalam "pasaran repo" (sering disifatkan sebagai "jantung berdegup" sistem kewangan AS ) ada kemungkinan jika pasaran Perbendaharaan merampas semula — seperti yang hampir berlaku pada masa lalu — pelbagai saluran kredit termasuk pinjaman korporat, isi rumah dan kerajaan “akan dihentikan,” tulis Axle.

Lihat: Kad liar pasaran saham: Perkara yang perlu diketahui oleh pelabur apabila Fed mengecilkan kunci kira-kira pada kadar yang lebih pantas

Kurang daripada ledakan habis-habisan, kecairan yang menipis datang dengan pelbagai kelemahan lain untuk pelabur, peserta pasaran, dan kerajaan persekutuan, termasuk kos pinjaman yang lebih tinggi, peningkatan turun naik merentas aset dan — dalam satu contoh yang melampau — kemungkinan bahawa Kerajaan persekutuan boleh gagal membayar hutangnya jika lelongan bon Perbendaharaan yang baru diterbitkan tidak lagi berfungsi dengan baik.

Kecairan berkurangan telah menjadi isu sejak sebelum Fed mula membenarkan kunci kira-kira besarnya hampir $9 trilion menyusut pada bulan Jun. Tetapi pada bulan ini, kadar rehat ini akan meningkat kepada $95 bilion sebulan - kadar yang tidak pernah berlaku sebelum ini, menurut sepasang ahli ekonomi Fed Kansas City yang menerbitkan kertas mengenai risiko ini awal tahun ini.

Menurut ahli ekonomi Kansas City Fed Rajdeep Sengupta dan Lee Smith, peserta pasaran lain yang sebaliknya mungkin membantu untuk mengimbangi Fed yang kurang aktif sudah berada pada, atau hampir, kapasiti dari segi pegangan Perbendaharaan mereka.

Ini boleh memburukkan lagi kecairan yang semakin menipis, melainkan jika kelas pembeli lain tiba - menjadikan tempoh pengetatan Fed sekarang berpotensi jauh lebih huru-hara daripada episod sebelumnya, yang berlaku antara 2017 dan 2019.

"Episod QT [pengencangan kuantitatif] ini boleh dimainkan dengan agak berbeza, dan mungkin ia tidak akan setenang dan tenang seperti episod sebelumnya yang bermula," kata Smith semasa wawancara telefon dengan MarketWatch.

"Memandangkan ruang kunci kira-kira bank adalah lebih rendah daripada pada 2017, kemungkinan besar peserta pasaran lain perlu masuk," kata Sengupta semasa panggilan itu.

Pada satu ketika, hasil yang lebih tinggi sepatutnya menarik pembeli baharu, kata Sengupta dan Smith. Tetapi sukar untuk mengatakan sejauh mana hasil tinggi perlu dilakukan sebelum itu berlaku - walaupun apabila Fed menarik balik, nampaknya pasaran akan mengetahuinya.

'Kecairan agak teruk sekarang'

Yang pasti, mudah tunai pasaran Perbendaharaan telah menipis sejak sekian lama, dengan pelbagai faktor memainkan peranan, walaupun semasa Fed masih mengumpul berbilion dolar hutang kerajaan setiap bulan, sesuatu yang hanya berhenti dilakukan pada bulan Mac.

Sejak itu, peniaga bon telah melihat perubahan liar yang luar biasa dalam apa yang biasanya merupakan pasaran yang lebih tenang.

Pada bulan Julai, sekumpulan ahli strategi kadar faedah di Barclays
BARC,
-1.19%
membincangkan simptom penipisan pasaran Perbendaharaan dalam laporan yang disediakan untuk pelanggan bank.

Ini termasuk penyebaran bida-tanya yang lebih luas. Spread ialah jumlah yang dicaj oleh broker dan peniaga untuk memudahkan perdagangan. Menurut ahli ekonomi dan ahli akademik, spread yang lebih kecil biasanya dikaitkan dengan pasaran yang lebih cair, dan begitu juga sebaliknya.

Tetapi spread yang lebih luas bukanlah satu-satunya gejala: Jumlah dagangan telah menurun dengan ketara sejak pertengahan tahun lepas, kata pasukan Barclays, apabila spekulator dan peniaga semakin beralih kepada pasaran hadapan Perbendaharaan untuk mengambil kedudukan jangka pendek. Menurut data Barclays, purata volum dagangan Perbendaharaan nominal agregat telah menurun daripada hampir $3.5 trilion setiap empat minggu pada awal 2022 kepada hanya melebihi $2 trilion.

Pada masa yang sama, kedalaman pasaran — iaitu, jumlah dolar bon yang ditawarkan melalui peniaga dan broker — telah merosot dengan ketara sejak pertengahan tahun lepas. Pasukan Barclays menggambarkan trend ini dengan carta, yang disertakan di bawah.

Ukuran lain kecairan pasaran bon mengesahkan arah aliran. Sebagai contoh, Indeks ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE, tolok popular bagi turun naik pasaran bon tersirat, berada di atas 120 pada hari Rabu, tahap yang menandakan bahawa peniaga pilihan bersedia untuk lebih banyak ruction di hadapan dalam pasaran Perbendaharaan. Tolok itu serupa dengan Indeks Volatiliti CBOE, atau "VIX", "tolok ketakutan" Wall Street yang mengukur jangkaan turun naik dalam pasaran ekuiti.

Indeks MOVE hampir mencecah 160 pada bulan Jun, yang tidak jauh daripada puncak 160.3 daripada 2020 yang dilihat pada 9 Mac tahun itu, yang merupakan paras tertinggi sejak krisis kewangan.

Bloomberg juga mengekalkan indeks kecairan dalam sekuriti kerajaan AS dengan tempoh matang lebih daripada satu tahun. Indeks lebih tinggi apabila Perbendaharaan berdagang lebih jauh daripada "nilai saksama", yang biasanya berlaku apabila keadaan kecairan merosot.

Ia berada pada kira-kira 2.7 pada hari Rabu, tepat di sekitar paras tertingginya dalam lebih sedekad, jika seseorang mengecualikan musim bunga 2020.

Kecairan yang semakin menipis telah memberi kesan terbesar di sepanjang keluk Perbendaharaan yang pendek — memandangkan Perbendaharaan bertarikh pendek biasanya lebih terdedah kepada kenaikan kadar faedah Fed, serta perubahan dalam prospek inflasi.

Selain itu, Treasurys "off the run", istilah yang digunakan untuk menerangkan semua kecuali terbitan bon Treasury yang terbaharu untuk setiap tenor, telah terjejas lebih banyak daripada rakan sejawatannya "sedang lari".

Disebabkan kecairan yang semakin menipis ini, peniaga dan pengurus portfolio memberitahu MarketWatch bahawa mereka perlu lebih berhati-hati tentang saiz dan masa dagangan mereka apabila keadaan pasaran berkembang semakin tidak menentu.

"Kecairan agak teruk sekarang," kata John Luke Tyner, pengurus portfolio di Aptus Capital Advisors.

“Kami mempunyai empat atau lima hari dalam beberapa bulan kebelakangan ini di mana Perbendaharaan dua tahun telah memindahkan lebih daripada 20 [mata asas] dalam sehari. Sudah tentu ia membuka mata.”

Tyner sebelum ini bekerja di meja pendapatan tetap institusi di Duncan-Williams Inc. dan telah menganalisis dan memperdagangkan produk pendapatan tetap sejak tidak lama selepas menamatkan pengajian dari Universiti Memphis.

Kepentingan menjadi cair

Hutang perbendaharaan dianggap sebagai aset rizab global — sama seperti dolar AS dianggap sebagai mata wang rizab. Ini bermakna ia dipegang secara meluas oleh bank pusat asing yang memerlukan akses kepada dolar untuk membantu memudahkan perdagangan antarabangsa.

Untuk memastikan Perbendaharaan mengekalkan status ini, peserta pasaran mesti dapat memperdagangkannya dengan cepat, mudah dan murah, tulis ahli ekonomi Fed Michael Fleming dalam kertas kerja 2001 bertajuk "Mengukur Kecairan Pasaran Perbendaharaan".

Fleming, yang masih bekerja di Fed, tidak menjawab permintaan untuk komen. Tetapi ahli strategi kadar faedah di JP Morgan Chase & Co.
JPM,
-0.23%,
Credit Suisse
CS,
+ 0.57%
dan TD Securities memberitahu MarketWatch bahawa mengekalkan kecairan yang mencukupi adalah sama pentingnya hari ini — jika tidak lebih.

Status rizab Treasurys memberikan pelbagai manfaat kepada kerajaan AS, termasuk keupayaan untuk membiayai defisit yang besar secara relatifnya murah.

Apa yang boleh dibuat?

Apabila huru-hara menjejaskan pasaran global pada musim bunga 2020, pasaran Perbendaharaan tidak terlepas daripada kejatuhan itu.

Ketika Kumpulan Kerja 30-an Kumpulan Kerja mengenai Kecairan Pasaran Perbendaharaan diceritakan dalam laporan yang mengesyorkan taktik untuk meningkatkan fungsi pasaran Perbendaharaan, kesan yang menghairankan hampir menyebabkan pasaran kredit global merampas.

Memandangkan broker menarik kecairan kerana takut dibebani dengan kerugian, pasaran Perbendaharaan melihat pergerakan luar biasa yang nampaknya tidak masuk akal. Hasil pada bon Perbendaharaan dengan tempoh matang yang serupa menjadi tidak terpengaruh sepenuhnya.

Antara 9 Mac dan 18 Mac, tebaran bid-ask meletup dan bilangan "kegagalan" perdagangan — yang berlaku apabila perdagangan yang ditempah gagal diselesaikan kerana salah satu daripada dua rakan niaga itu tidak mempunyai wang atau aset — melonjak kepada kira-kira tiga kali ganda kadar biasa.

Federal Reserve akhirnya bertindak untuk menyelamatkan, tetapi peserta pasaran telah dimaklumkan, dan Kumpulan 30 memutuskan untuk meneroka bagaimana pengulangan ruction pasaran ini boleh dielakkan.

Panel itu, yang diketuai oleh bekas Setiausaha Perbendaharaan dan Presiden Fed New York, Timothy Geithner, menerbitkan laporannya tahun lepas, yang termasuk pelbagai cadangan untuk menjadikan pasaran Perbendaharaan lebih berdaya tahan semasa masa tekanan. Wakil Kumpulan 30 tidak dapat membuat mana-mana pengarang tersedia untuk ulasan apabila dihubungi oleh MarketWatch.

Syor termasuk penubuhan penjelasan sejagat bagi semua dagangan dan repo Perbendaharaan, mewujudkan pengukiran peraturan kepada nisbah leverage pengawalseliaan untuk membolehkan peniaga menyimpan lebih banyak bon pada buku mereka, dan penubuhan operasi repo tetap di Rizab Persekutuan.

Walaupun kebanyakan cadangan daripada laporan itu masih belum dilaksanakan, Fed telah menubuhkan kemudahan repo tetap untuk peniaga domestik dan asing pada Julai 2021. Dan Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa sedang mengambil langkah ke arah mewajibkan penjelasan yang lebih berpusat.

Bagaimanapun, dalam kemas kini status yang dikeluarkan awal tahun ini, kumpulan kerja berkata kemudahan Fed tidak cukup jauh.

Pada hari Rabu, Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa sedang bersedia untuk mengumumkan bahawa ia akan mencadangkan peraturan untuk membantu memperbaharui cara Perbendaharaan didagangkan dan dijelaskan, termasuk memastikan lebih banyak dagangan Perbendaharaan dibersihkan secara berpusat, seperti yang disyorkan Kumpulan 30, seperti yang dilaporkan MarketWatch.

Lihat: SEC bersedia untuk memajukan pembaharuan untuk mengelak krisis seterusnya dalam pasaran $24 trilion untuk hutang kerajaan AS

Seperti yang dinyatakan oleh Kumpulan 30, Pengerusi SEC Gary Gensler telah menyatakan sokongan untuk memperluaskan penjelasan berpusat Perbendaharaan, yang akan membantu meningkatkan kecairan semasa masa tekanan dengan membantu memastikan semua perdagangan diselesaikan tepat pada masanya tanpa sebarang gangguan.

Namun, jika pengawal selia kelihatan leka apabila menangani risiko ini, ia mungkin kerana mereka menjangkakan bahawa jika sesuatu berlaku, Fed hanya boleh menyelamatkannya, seperti yang berlaku pada masa lalu.

Tetapi Axel dari Bank of America percaya andaian ini adalah sesat.

“Ia tidak kukuh dari segi struktur untuk hutang awam AS menjadi semakin bergantung kepada Fed QE. Fed adalah pemberi pinjaman pilihan terakhir kepada sistem perbankan, bukan kepada kerajaan persekutuan,” tulis Axel.

—Vivien Lou Chen menyumbang pelaporan