Kes Pelik REIT Penginapan

Marriott adalah salah satu jenama hotel paling terkenal di dunia. Sebahagian besar hotel Marriott dimiliki oleh Host Inc., REIT penginapan yang melaporkan hasil sekitar $3 bilion tetapi tidak membayar cukai secara berkesan, hanya mempunyai 163 pekerja, nisbah gaji CEO-ke-median yang luar biasa rendah dan kalis penggantian. Lembaga Pengarah. Hebatnya, buku mereka kelihatan seolah-olah Host memiliki dan secara aktif mengendalikan hotel mereka.

My sekeping lebih awal pada syarikat otot seperti Marriott yang nampaknya meninggalkan sebahagian besar tenaga buruh mereka dalam entiti luar kunci kira-kira (OBS) menghasilkan beberapa pertanyaan dan permintaan untuk analisis yang lebih mendalam tentang isu itu. Marriott bergabung dengan amanah pelaburan hartanah (REIT) penginapan terbesar di negara bernama, Host Hotels and Resorts Inc. REIT Penginapan ialah haiwan berotot yang aneh dan mengalami beberapa kekurangan pelaporan dan tadbir urus, seperti yang diperincikan di bawah. Saya berniat untuk membincangkan kes pelik penginapan REIT dalam bahagian saya yang terdahulu apabila saya menyemak amalan Marriott, tetapi kehabisan ruang dan masa. Sebelum kita sampai ke perkara itu, mari kita cuba dan fahami apakah REIT penginapan dan cara Hos, yang terbesar, dianjurkan.

Apakah REIT penginapan?

Sebelum menyemak Marriott, saya pada mulanya memahami REIT sebagai kenderaan pelaburan pasif yang menikmati pendapatan bebas cukai yang diluluskan dan seterusnya dikenakan cukai di tangan penerima pelaburan. Peraturan Perkhidmatan Hasil Dalam Negeri memerlukan REIT untuk mengekalkan status mereka sebagai entiti bebas cukai, mereka dilarang daripada mengendalikan dan mengurus hotel. Jadi, bagaimanakah Host Inc, REIT dagangan awam terbesar, mengatasi perkara ini? Dengan mewujudkan anak syarikat yang dikenali sebagai Host Limited Partners (LP).

Seperti struktur organisasi yang digambarkan dalam rajah di bawah daripadanya 2021 10-K, Host Inc didaftarkan sebagai REIT yang didagangkan secara terbuka dan satu-satunya aset utamanya ialah kepentingan pemilikannya terhadap Host Limited Partners (LP), yang tidak didagangkan secara terbuka. Jadi, Host Inc. dengan sendirinya tidak menjalankan sebarang perniagaan penginapan. Hos LP memiliki hartanah hotel dan mengandungi beberapa usaha sama yang tidak disatukan. Hampir 99% daripada pemilikan LP dipegang oleh REIT yang didagangkan secara terbuka.

REIT dihadkan daripada memperoleh lebih daripada peratusan kecil pendapatan mereka daripada aktiviti tidak layak seperti yuran pengurusan. Untuk mengatasi sekatan itu, Host Inc. memajakkan beberapa hartanah hotel kepada anak syarikat REIT yang boleh dikenakan cukai (dikenali sebagai TRS), seperti yang ditunjukkan dalam rajah di bawah. Oleh kerana peraturan IRS tidak membenarkan Host Inc. untuk mengendalikan dan mengurus hotel, entiti TRS telah membuat kontrak dengan pengurus hotel pihak ketiga seperti Marriott dan Hilton untuk menjalankan operasi harian hotel tersebut. Ironinya, seperti yang saya tulis sebelum ini, Marriott sendiri sangat bergantung pada buruh OBS untuk menjalankan ekosistem hotelnya.

REIT bercukai mengambil keuntungan daripada operasi hotel. Hos meluluskan belanjawan yang boleh dibelanjakan oleh pengurus pihak ketiga ini dalam menjalankan hotel.

Hebatnya, buku Host kelihatan lebih kurang seperti jika Host Inc. memiliki dan mengendalikan hotel mereka seperti mana-mana perniagaan standard yang lain. kenapa? Kerana GAAP (Prinsip Perakaunan yang Diterima Secara Umum) berfungsi dengan baik jika entiti memiliki 50% atau lebih entiti lain yang mana buku anak syarikat perlu disatukan atau tudung sah yang melindungi perlindungan kunci kira-kira ditembusi. Amalan pelaporan kewangan yang lebih baik ini telah dilaksanakan selepas bencana Enron.

Sehingga 31 Disember 2021, Host Inc. melaporkan kira-kira $10.5 bilion hartanah yang dimiliki dan dipajak serta wang tunai $800 juta pada kunci kira-kiranya. Aset ini dibiayai oleh hutang $5.3 bilion dan selebihnya dengan ekuiti. Host Inc. melaporkan hasil sebanyak $2.8 bilion, terdiri daripada $1.8 bilion daripada sewa bilik dan $674 juta daripada makanan dan selebihnya daripada sumber lain. Pendapatan ini kelihatan agak serupa dengan operasi hotel biasa.

Mengapa menenun web yang begitu kompleks?

Anda pasti tertanya-tanya mengapa menenun web yang begitu kompleks. Saya mengesyaki kejuruteraan undang-undang yang terperinci ini mengambil kelebihan berikut:

Penjimatan cukai

Seperti yang dinyatakan dengan jelas dalam faktor risikonya pada halaman 26 10-Knya, jika Host Inc. dan Host LP gagal melayakkan diri sebagai REIT, kedua-dua entiti tersebut perlu membayar cukai pendapatan persekutuan dan negeri ke atas pendapatannya. REIT tidak dikenakan cukai ke atas dividen yang diagihkan kepada pemegang saham mereka, yang mestilah sekurang-kurangnya 90% daripada pendapatan boleh cukai mereka.

Tahun 2021 dan 2020 tidak mewakili ekonomi industri hotel, kerana Covid. Oleh itu, saya kembali ke 2019 untuk mengukur rupa keuntungan pada masa biasa. Pada 2019, Host Inc. melaporkan hasil $3.4 bilion, keuntungan operasi $800 juta dan pendapatan bersih $932 juta. Sudah tentu, nombor ini hampir sama dengan LP Host yang kunci kira-kira dan penyata pendapatannya turut didedahkan.

Pada kadar cukai persekutuan yang sesuai, nota kaki 7 2021-K Host 10 menyatakan bahawa Host akan membayar cukai $202 juta pada tahun 2019. Sebaliknya, Host Inc. melaporkan perbelanjaan cukai sebanyak $30 juta pada kadar cukai berkesan hampir 3% — kerana 90% daripada pendapatan itu diagihkan sebagai dividen dan terlepas daripada cukai korporat.

Apakah yang akan dilakukan dengan membayar kadar cukai korporat penuh kepada penilaian Host Inc.? Dengan mengandaikan nisbah harga kepada pendapatan hadapan sebanyak 32 untuk Host Inc. tidak berubah, permodalan pasaran REITs mungkin akan jatuh daripada $14 bilion pada 14 April 2022 sebanyak kira-kira $5.5 bilion (anggaran yang datang daripada mengambil anggaran cukai persekutuan $202 juta, tolak $30 juta yang dibayar, dan kemudian didarab dengan 32). Pada hakikatnya, nisbah harga-pendapatan itu sendiri juga akan jatuh - menunjukkan bahawa kehilangan kelebihan cukai akan lebih menyakitkan.

Halaman 81 daripada 10-K, yang menerangkan dasar perakaunan Host Inc, menyatakan bahawa “penyata kewangan disatukan yang disertakan termasuk akaun disatukan Host Inc., Host LP dan anak syarikat serta sekutu terkawal mereka, termasuk usaha sama dan perkongsian. Kami menyatukan anak syarikat apabila kami mempunyai keupayaan untuk mengawal mereka.” Ironinya ialah Host Inc. dan Host LP dianggap sebagai boleh ditukar ganti oleh US GAAP sebagai perniagaan hotel klasik, tetapi nampaknya tidak begitu oleh IRS.

Bagaimana pula dengan cukai TRS?

Perkataan, "bercukai" dalam Subsidiari REIT Bercukai adalah sedikit tersilap. Dengan menetapkan yuran pajakan yang TRS bayar kepada REIT induknya kepada semua keuntungan hotel yang diuruskan oleh TRS, TRS tidak melaporkan keuntungan. Iaitu, keuntungan hotel kini telah dipindahkan ke REIT yang, dengan sendirinya, dikecualikan cukai.

TRS adalah pengendali hotel de-facto?

Entiti TRS berbunyi seperti pengendali hotel de-facto. Jika tidak, mengapa menumpukan bahagian yang luas 10-K (lihat muka surat 35 dan 36) untuk membincangkan penjana pendapatan hotel utama? Pemfailan itu termasuk penjelasan panjang tentang hasil bilik, hasil makanan dan minuman, yuran pengurangan dan pembatalan, yuran resort dan destinasi, tempat letak kereta, padang golf, spa, hiburan dan perkhidmatan tetamu lain, perbelanjaan bilik, perbelanjaan minuman cukai harta tanah dan peribadi, sewa tanah. , sewa peralatan dan insurans hartanah, dan perbelanjaan susut nilai dan pelunasan ke atas hartanah hotel.

Oleh itu, nampaknya TRS boleh terus menjadi pengendali hotel de-facto dan REIT yang memilikinya boleh meneruskan status REITnya. Halaman 27 daripada 10-K Host Inc menyatakan bahawa “REIT mungkin memiliki sehingga 100% kepentingan ekuiti entiti yang merupakan perbadanan C biasa untuk tujuan cukai pendapatan persekutuan jika entiti itu ialah TRS. TRS mungkin memiliki aset dan memperoleh pendapatan kasar yang tidak akan dianggap sebagai aset yang layak atau sebagai pendapatan kasar yang layak jika dimiliki atau diperoleh secara langsung oleh REIT, termasuk hasil daripada operasi hotel.”

Kemungkiran hutang yang berpotensi dan pemerolehan yang lebih rendah

LP Hos mempunyai hutang tertunggak sehingga $4.9 bilion pada akhir tahun 2021. Hos LP membayar faedah sekitar $191 juta pada tahun 2021 pada kadar purata kecil sebanyak 3.8% (191/4900). Kos ekuiti pastinya lebih tinggi. Kehilangan potongan cukai akan memaksa Host Inc. untuk menggantikan beberapa hutangnya dengan ekuiti berisiko dan oleh itu lebih mahal yang akan menelan belanja mereka sekitar 8% (dengan mengandaikan Model Harga Aset Modal (CAPM) memandangkan beta Host Inc. ialah 1.29, Kadar T-Bill 10 tahun ialah 2.7% dan saya telah mengandaikan premium risiko pasaran sebanyak 5%). Selain itu, membayar cukai akan menjejaskan lagi keupayaan Host Inc untuk membayar faedah.

Aliran tunai operasi hos untuk 2019 ialah $1.25 bilion yang sihat selepas ditolak faedah. Kehilangan status dikecualikan cukai untuk 2019 akan mengurangkan aliran tunai yang tersedia untuk pemerolehan. Ambil perhatian bahawa kusyen ini tidak tersedia untuk syarikat hotel standard yang tidak dianjurkan sebagai REIT penginapan. Hos ialah pemeroleh hotel yang rakus. Antara 2019-21, Host LP membuat pemerolehan hartanah baharu bernilai $2 bilion.

Arbitraj kos otot dan tenaga buruh

Di permukaan, Host Inc. mempunyai sekitar 80 hotel, 45,000 bilik, hasil $2.9 bilion pada 2021 tetapi hanya 163 pekerja!

45,000 bilik ini tidak membersihkan diri, sudah tentu. Pekerja yang benar-benar melakukan memasak dan membersihkan adalah di luar kunci kira-kira (OBS) dengan berkesan dan agak tidak dapat dikesan.

Host Inc 2021 10-K menyatakan, "pekerja di semua hotel AS dan Kanada kami ialah pekerja pengurus hotel pihak ketiga kami, yang bertanggungjawab untuk mengambil dan menyelenggara pekerja." Anehnya, muka surat 43 daripada 2021 10-K menyatakan, "perbelanjaan yang paling ketara untuk bilik, makanan dan minuman, serta perbelanjaan jabatan dan sokongan yang lain ialah upah dan faedah pekerja, yang merangkumi kira-kira 55% daripada perbelanjaan ini dalam mana-mana tahun." Kos buruh ini tidak dipaparkan sebagai pampasan pada penyata pendapatan Hos kerana buruh tersebut disimpan dalam buku pengurus hotel pihak ketiga.

Kenyataan ingin tahu telah dibuat oleh American Hotel and Lodging Association (AHLA) dalam mereka Surat 8 April 2020 kepada Kongres sambil melobi untuk program perlindungan gaji (PPP) untuk struktur TRS: "Dalam industri hotel dan penginapan, peminjam yang layak untuk pinjaman PPP ialah entiti perniagaan yang bertanggungjawab untuk gaji pekerja, faedah dan perbelanjaan insurans."

Mereka seterusnya berkata, “pemilik hartanah – atau dalam kes REIT, Subsidiari REIT Cukai (TRS) yang memajak harta daripada pemilik hartanah – tetap bertanggungjawab secara sah, melalui kontrak pengurusan, untuk membayar balik pihak ketiga. syarikat pengurusan untuk semua perbelanjaan operasi, termasuk gaji pekerja, faedah, dan insurans. Pinjaman PPP bertujuan untuk menyediakan jambatan untuk perbelanjaan operasi kritikal, termasuk perbelanjaan gaji. Dalam contoh yang diberikan di atas, peminjam PPP yang layak ialah pemilik hartanah atau TRS, walaupun pekerja diambil bekerja oleh syarikat pengurusan.”

Apakah implikasi struktur sedemikian?

Pernyataan ESG berbunyi kosong

Laporan kemampanan 2020 hos mempunyai pengiktirafan positif daripada Indeks Kemampanan Dow Jones, CDP, ISS, senarai Newsweek syarikat paling bertanggungjawab, dan antara 25% daripada Penasihat Jalan Hijau. Seseorang perlu tertanya-tanya sama ada agensi penarafan ini bertanya tentang pekerja yang hilang pada buku Host.

Bagaimana pula dengan konsesi yang dibiayai oleh pembayar cukai pasca Covid?

Akta CARES dan rang undang-undang pelepasan pandemik seterusnya memberikan manfaat yang besar kepada syarikat awam termasuk REIT. Yang paling penting, antaranya, ialah pembawaan semula NOL (kerugian bersih bersih) dan elaun susut nilai dipercepatkan. Jabatan Perbendaharaan nampaknya telah membeli bon korporat Host Hotels and Resorts semasa awal wabak itu.

Contohnya, Hos 2021 10-K, hlm.44, berkata:

“Pada 2021 dan 2020, kami mencatatkan faedah cukai pendapatan masing-masing sebanyak $91 juta dan $220 juta, disebabkan terutamanya oleh kerugian operasi bersih domestik yang ditanggung oleh TRS kami. Hasil daripada perundangan yang digubal oleh Akta CARES pada 2020, sebahagian daripada kerugian operasi bersih domestik 2020 dibawa kembali ke 2017-2019 untuk mendapatkan bayaran balik cukai pendapatan korporat persekutuan AS yang telah dibayar sebelum ini. Baki bahagian kerugian operasi bersih 2020, serta keseluruhan kerugian operasi bersih 2021 yang ditanggung oleh TRS kami, boleh dibawa ke hadapan selama-lamanya, tertakluk kepada had tahunan penggunaannya sebanyak 80% daripada pendapatan bercukai tahunan.”

Keperluan yang lebih besar untuk pendedahan tempat kerja

Saya tidak dapat mengira berapa ramai pekerja yang terlibat dalam mengendalikan hotel sebenar dan 45,000 bilik, berapa gaji pekerja ini dan bagaimana mereka boleh dirawat. Tragedinya ialah bahagian "modal insan" dalam laporan kemampanan Host Inc. berusaha keras untuk menampilkan dirinya sebagai majikan yang prihatin dan memupuk. Tanpa pendedahan tempat kerja yang lebih baik untuk keseluruhan ekosistem bilik, pelabur tidak akan tahu sepenuhnya sama ada penjagaan sedemikian diberikan kepada pekerja yang hilang dalam ekosistem Host.

Papan kalis gantian?

Muka surat 21 daripada 10-K termasuk kenyataan yang agak pelik: “Penyingkiran ahli Lembaga Pengarah. Piagam Host Inc. memperuntukkan bahawa, kecuali bagi mana-mana pengarah yang boleh dipilih oleh pemegang kelas atau siri saham saham modal selain daripada saham biasa, pengarah boleh dipecat hanya atas sebab dan dengan undi afirmatif pemegang saham yang memegang di sekurang-kurangnya dua pertiga daripada semua undi yang berhak diberikan dalam pemilihan pengarah. Sebarang kekosongan akibat daripada penyingkiran pengarah oleh pemegang saham boleh diisi dengan undi afirmatif pemegang sekurang-kurangnya dua pertiga daripada undi yang berhak untuk dibuat dalam pemilihan pengarah.”

Adakah ini bermakna bahawa pengarah tidak boleh benar-benar disingkirkan kerana mengaitkan 67% undi adalah sangat sukar? Blackrock, State Street, Cohen dan Steers dan Vanguard secara kolektif memiliki 39% daripada Host Inc mengikut kenyataan proksi 2020nya. Kekuatan gabungan empat pemegang hitam ini tidak mencukupi untuk memecat atau melantik pengarah.

Nisbah gaji CEO yang sangat rendah

Kenyataan proksi 2020 menyatakan bahawa gaji CEO Host Inc. (sekitar $10 juta) berbanding gaji pekerja median (sebanyak $196,338) ialah nisbah 51:1, yang merupakan antara yang terendah dalam S&P 500. Pekerja median , sudah tentu, datang daripada kumpulan 163 pekerja dalam syarikat itu. Sudah tentu, nisbah gaji kepada median-pekerja CEO akan jauh lebih tinggi jika pekerja median membayar dalam keseluruhan ekosistem 45,000 bilik dipertimbangkan. Pekerja median dalam ekosistem 45,000 bilik tidak mungkin dibayar $196,000.

Purata gaji median yang dilaporkan sebanyak Marriott and Hilton pekerja ialah $36,710. Jika kami menggunakan gaji median itu untuk Hos, nisbah gaji CEO kepada pekerja akan menjadi 314:1, lebih daripada enam kali lebih tinggi daripada yang dilaporkan oleh Hos, angka yang boleh mempersoalkan banyak pelaporan ESG Hos.

Syarikat Muscle Lite Memerlukan Lebih Banyak Pemerhatian

Secara amnya, kekurangan perakaunan, tadbir urus dan pelaporan di arbitraj undang-undang seperti Host Inc. perlu diteliti dengan lebih teliti oleh pelabur Main Street dan ESG. Dan, sebelum anda mengetepikan Host Inc. sebagai kes terpencil, ambil perhatian bahawa Senarai REIT penginapan dagangan awam NAREIT agak luas dan merangkumi sekurang-kurangnya 17 entiti termasuk Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) dan Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Saya mengesyaki bahawa pelabur akan menemui lebih banyak struktur muscle lite, tax lite dan asset lite dalam industri lain, sekiranya mereka mahu melihat dengan teliti.