Dua Seluar Pendek Senarai Fokus Bersedia Untuk Membayar

Saham Senarai Fokus firma saya: Portfolio Model Pendek mengatasi prestasi S&P 500 sebagai portfolio pendek sebanyak 36% pada 2021, dan 29 daripada 31 pilihan mengatasi prestasi. Kami memulakan 2022 dengan menyemak dua saham yang berprestasi rendah tahun lepas dan potensi pulangannya tahun ini.

Tesla Inc. (TSLA) dan Box Inc. (BOX) merupakan satu-satunya dua saham Short List Focus yang berprestasi rendah sebagai short pada tahun 2021, dan saya kekal menurun pada kedua-dua saham.

Senarai Fokus Saham Pendek Mencapai Prestasi Terbaik pada 2021

Stok Senarai Fokus: Portfolio Model Pendek mengandungi pilihan Zon Bahaya terbaik saya dan memanfaatkan data asas yang unggul, seperti yang terbukti dalam The Journal of Financial Economics, yang menyediakan sumber alfa baharu.

Saham Senarai Fokus: Portfolio Model Pendek jatuh[1], secara purata, -16% pada 2021 berbanding purata pulangan 20% untuk S&P 500, setiap Rajah 1.

Rajah 1: Stok Senarai Fokus: Prestasi Portfolio Model Pendek dari Tempoh Berakhir 4Q20 hingga 4Q21

Oleh kerana Stok Senarai Fokus saya: Portfolio Model Pendek mewakili pilihan terbaik yang terbaik, bukan semua pilihan Zon Bahaya yang saya terbitkan menjadikan Portfolio Model. Saya menerbitkan 46 Laporan Zon Bahaya pada tahun 2021 tetapi menambah hanya 11 daripada pilihan tersebut pada Stok Senarai Fokus: Portfolio Model Pendek pada tahun tersebut. Pada masa ini, Senarai Fokus Saham: Portfolio Model Pendek memegang 28 saham.

Rajah 2 menunjukkan pecahan yang lebih terperinci tentang prestasi Portfolio Model, yang merangkumi semua saham yang berada dalam Portfolio Model pada bila-bila masa pada tahun 2021.

Rajah 2: Prestasi Saham dalam Senarai Fokus Saham: Portfolio Model Pendek pada 2021

Prestasi termasuk prestasi saham pada masa ini dalam Senarai Fokus Saham: Portfolio Model Pendek, serta yang dialih keluar pada tahun tersebut, itulah sebabnya bilangan stok dalam Rajah 2 (31) adalah lebih tinggi daripada bilangan stok pada masa ini dalam Model Portfolio (28).

Di bawah ini saya memperincikan jangkaan untuk pertumbuhan keuntungan masa depan yang dicadangkan ke dalam setiap satu daripada dua saham, dan mengapa saya percaya setiap satu daripada mereka terlebih nilai.

Senarai Fokus Kurang Prestasi Stok Pendek 1: Tesla (TSLA): Naik 50% berbanding S&P 500 Naik 27% pada 2021

Saya pada asalnya menambah Tesla pada Saham Senarai Fokus: Portfolio Model Pendek pada November 2017, dan walaupun ia berprestasi rendah sebagai pendek pada 2021, penilaiannya tetap terputus daripada realiti asas firma dan pasaran kenderaan elektrik (EV) secara amnya.

Sebab Utama Kurang Prestasi Pendek: Keseronokan Pelabur Tidak Rasional: Bulls Tesla terus menimbun saham dengan harapan Tesla akan merevolusikan bukan sahaja industri auto, tetapi tenaga, perisian, pengangkutan, insurans, dan banyak lagi, walaupun terdapat bukti yang bertentangan. Harapan optimis untuk perniagaan ini seolah-olah memaksa pelabur untuk membeli saham pada penilaian yang lebih sesuai untuk fiksyen sains daripada melabur.

Penghantaran kenderaan rekod Tesla merupakan faktor utama dalam prestasi stok pada tahun 2021. Menjual hanya di bawah 1 juta kereta pada tahun 2021 kedengaran hebat dan bukan satu kejayaan kecil. Walau bagaimanapun, jumlah itu sangat kecil berbanding dengan bilangan kenderaan yang mesti dijual Tesla untuk mewajarkan harga saham semasanya - di mana-mana dari 16 juta hingga ke atas 46 juta bergantung pada andaian harga jualan purata (ASP). Sebagai rujukan, Adam Jonas, seorang penganalisis Morgan Stanley, mengunjurkan Tesla akan menjual 8.1 juta kenderaan pada 2030.

Mengapa Saya Kekal Menahan Pada Tesla: Penilaian Mengabaikan Kedudukan Persaingan yang Melemah: Masalah yang dihadapi Tesla adalah banyak (seperti penarikan semula setengah juta kenderaan baru-baru ini) dan digariskan dengan lebih terperinci dalam laporan di sini. Cabaran terbesar kepada mana-mana kes lembu jantan Tesla ialah persaingan yang semakin meningkat daripada penyandang dan pemula di seluruh pasaran EV global.

Pembuat kereta sedia ada telah membelanjakan berbilion dolar untuk membina tawaran EV mereka. Sememangnya, pembuat kereta selain Tesla sudah menyumbang 85% daripada jualan EV global hingga separuh pertama 2021. Pasaran EV global sememangnya tidak cukup besar untuk Tesla mencapai jangkaan jualan dalam penilaiannya melainkan orang lain keluar dari pasaran.

Intinya ialah sukar untuk membuat hujah yang jelas bahawa dalam pasaran yang kompetitif, Tesla boleh mencapai jualan yang dimaksudkan oleh penilaiannya.

Reverse DCF Math: Penilaian Membayangkan Tesla Akan Memiliki 60%+ daripada Pasaran EV Penumpang Global

Pada harga jualan purata semasa (ASP) setiap kenderaan sebanyak ~$51k, harga saham Tesla sebanyak ~$1,200/saham membayangkan firma itu akan menjual 16 juta kenderaan pada 2030 berbanding ~930k pada 2021. Itu mewakili 60% daripada unjuran kes asas global Pasaran kenderaan penumpang EV pada tahun 2030 dan jualan kenderaan tersirat berdasarkan ASP yang lebih rendah kelihatan lebih tidak realistik.

Untuk menyediakan senario terbaik yang tidak boleh dipertikaikan untuk menilai jangkaan yang dicerminkan dalam harga saham Tesla, saya menganggap Tesla mencapai margin keuntungan dua kali lebih tinggi daripada Toyota Motor Corp (TM) dan menggandakan kecekapan pembuatan kereta semasanya. Di bawah ialah bilangan kenderaan yang Tesla perlu jual pada tahun 2030 untuk mewajarkan ~$1,200/saham.

Pada Rajah 3, penilaian semasa Tesla membayangkan bahawa, pada tahun 2030, ia akan menjual bilangan kenderaan berikut berdasarkan penanda aras ASP ini:

• 16 juta kenderaan - ASP semasa $51k
• 21 juta kenderaan – ASP sebanyak $38k (purata harga kereta baharu di AS pada 2020)
• 46 juta kenderaan – ASP sebanyak $17k (sama dengan General Motors sepanjang TTM)

Jika Tesla mencapai jualan EV tersebut, bahagian pasaran tersirat untuk syarikat adalah seperti berikut (dengan mengandaikan jualan EV penumpang global mencapai 26 juta pada 2030, unjuran kes asas daripada IEA):

• 60% untuk 16 juta kenderaan
• 80% untuk 21 juta kenderaan
• 179% untuk 46 juta kenderaan

Jika saya menganggap kes terbaik IEA untuk jualan EV penumpang global pada tahun 2030, 47 juta kenderaan, jualan kenderaan di atas mewakili:

• 33% untuk 16 juta kenderaan
• 44% untuk 21 juta kenderaan
• 98% untuk 46 juta kenderaan

Rajah 3: Jualan Kenderaan Tersirat Tesla pada 2030 untuk Mewajarkan Penilaian Semasa

Tesla Mesti Lebih Menguntungkan Daripada Apple Untuk Pelabur Menjana Wang

Berikut ialah andaian yang saya gunakan dalam model aliran tunai terdiskaun terbalik (DCF) saya untuk mengira tahap pengeluaran tersirat di atas.

Untuk mewajarkan harga semasanya sebanyak ~$1,200/saham, Tesla mesti:

• serta-merta mencapai margin NOPAT 17.2% (margin Toyota dua kali ganda, yang merupakan yang tertinggi daripada pembuat kereta berskala besar yang dilindungi firma saya), berbanding margin TTM Tesla sebanyak 7.7%) dan
• meningkatkan pendapatan sebanyak 38% dikompaun setiap tahun untuk dekad yang akan datang.

Dalam senario ini, Tesla menjana $ 789 bilion dalam hasil pada 2030, iaitu 103% daripada hasil gabungan Toyota, General Motors, Ford (F), Honda Motor Corp (HMC) dan Stellantis (STLA) berbanding TTM.

Senario ini juga membayangkan Tesla menjana $136 bilion dalam keuntungan operasi bersih selepas cukai (NOPAT) pada tahun 2030, atau 46% lebih tinggi daripada NOPAT fiskal 2021 Apple (AAPL), yang, pada $93 bilion, adalah yang tertinggi daripada semua syarikat yang dilindungi firma saya.

TSLA Mempunyai 59% Kelemahan Jika Morgan Stanley Betul Mengenai Jualan

Jika saya menganggap Tesla mencapai anggaran Morgan Stanley untuk menjual 8.1 juta kereta pada tahun 2030 (yang membayangkan 31% bahagian pasaran EV penumpang global pada tahun 2030), pada ASP $38k, stok itu hanya bernilai $483/saham. Butiran:

• Margin NOPAT meningkat kepada 17.2% dan
• pendapatan meningkat 27% dikompaun setiap tahun sepanjang dekad yang akan datang, kemudian

saham bernilai hanya $471/saham hari ini – penurunan 59% kepada harga semasa. Lihat matematik di sebalik senario DCF terbalik ini. Dalam senario ini, Tesla meningkatkan NOPAT kepada $60 bilion, atau hampir 17x ganda TTM NOPATnya, dan hanya 3% di bawah Alphabet (GOOGL) TTM NOPAT.

TSLA Mempunyai 88%+ Kelemahan Walaupun dengan 28% Bahagian Pasaran dan Margin Realistik

Jika saya menganggarkan margin yang lebih munasabah (tetapi masih sangat optimistik) dan pencapaian bahagian pasaran untuk Tesla, saham itu hanya bernilai $136/saham. Inilah matematiknya:

• Margin NOPAT bertambah baik kepada 8.5% (sama dengan margin TTM General Motors, berbanding margin TTM Tesla sebanyak 7.7%) dan
• pendapatan bertambah dengan anggaran konsensus dari 2021-2023 dan
• pendapatan meningkat 20% setahun dari 2024-2030, kemudian

saham bernilai hanya $136/saham hari ini – penurunan 88% kepada harga semasa.

Dalam senario ini, Tesla menjual 7.3 juta kereta (28% daripada pasaran EV penumpang global pada 2030) pada ASP $38k. Saya juga menganggap margin NOPAT yang lebih realistik sebanyak 8.5% dalam senario ini. Memandangkan perluasan keupayaan loji/pembuatan dan persaingan yang menggerunkan, saya rasa Tesla akan bertuah untuk mencapai dan mengekalkan margin setinggi 8.5% dari 2021-2030. Jika Tesla gagal memenuhi jangkaan ini, maka saham itu bernilai kurang daripada $136/saham.

Rajah 4 membandingkan NOPAT sejarah firma dengan NOPAT yang tersirat dalam senario di atas untuk menggambarkan betapa tingginya jangkaan yang dibakar dalam harga saham Tesla kekal. Untuk konteks tambahan, saya menunjukkan TTM NOPAT Toyota, General Motors' dan Apple. 

Gambar 4: NOPAT Tesla yang Bersejarah dan Tersirat: Senario Penilaian DCF

Setiap senario di atas menganggap modal pelaburan Tesla meningkat 14% dikompaun setiap tahun hingga 2030. Sebagai rujukan, modal pelaburan Tesla meningkat 53% dikompaun setiap tahun dari 2010-2020 dan 29% dikompaun setiap tahun dari 2015-2020. Modal yang dilaburkan pada akhir 3Q21 meningkat 21% tahun ke tahun (YoY). Hartanah, loji dan peralatan Tesla telah berkembang dengan lebih pantas, pada 58% dikompaun setiap tahun, sejak 2010.

CAGR 14% mewakili 1/4^th CAGR bagi hartanah, loji dan peralatan Tesla sejak 2010 dan menganggap syarikat itu boleh membina loji masa depan dan mengeluarkan kereta 4x lebih cekap daripada yang dimiliki setakat ini.

Dalam erti kata lain, saya berhasrat untuk menyediakan senario terbaik yang tidak boleh dipertikaikan untuk menilai jangkaan untuk bahagian pasaran masa depan dan keuntungan yang ditunjukkan dalam penilaian pasaran saham Tesla.

Senarai Fokus Kurang Prestasi Stok Pendek 2: Box Inc. (BOX): Naik 45% berbanding S&P 500 Naik 27% pada 2021

Saya pada asalnya menambahkan Box pada Senarai Fokus Saham: Portfolio Model Pendek pada November 2020, dan walaupun prestasi saham itu kurang baik pada tahun 2021, perniagaan Box terus ketinggalan dalam industri yang dipenuhi dengan pengendali penyandang yang besar dan mantap. Kenaikan harga saham pada tahun 2021 meletakkan pemegang saham Box dalam keadaan yang lebih tidak menentu berbanding mereka dalam laporan Zon Bahaya asal saya mengenai syarikat itu.

Sebab Utama Kurang Prestasi Pendek: Kotak Kembali ke Pertumbuhan: Box mengatasi kedua-dua bahagian atas dan bawah dalam setiap laporan pendapatan suku tahunannya pada 2021. Selepas bertahun-tahun kadar pertumbuhan hasil yang perlahan, Box melaporkan pertumbuhan hasil YoY masing-masing sebanyak 10%, 12% dan 14% dalam fiskal 1Q22, 2Q22 dan 3Q22. Dalam laporan pendapatan fiskal 3Q22, Box memberi panduan untuk pertumbuhan hasil YoY sebanyak 15% dalam fiskal 4Q22, yang melebihi anggaran konsensus sebanyak 12% pertumbuhan hasil YoY.

Pulangan kepada pertumbuhan ini datang pada masa permintaan untuk perkongsian fail, alat kerjasama dan storan/pengurusan kandungan awan meningkat apabila syarikat menyesuaikan diri dengan model kerja hibrid.

Mengapa Kotak Kekal Berkotak-kotak: Tidak Menguntungkan Pada Masa Terbaik: Walaupun kembali ke pertumbuhan, Box kekal tidak menguntungkan dalam industri awan/perisian yang dipenuhi dengan pesaing yang lebih menguntungkan.

Hakikatnya tetap bahawa kebanyakan pelanggan sasaran Box sudah mendapat perkhidmatan seperti Kotak daripada Microsoft (MSFT), Apple (AAPL), atau Google (GOOG), yang turut menawarkan produk bernilai tinggi seperti pemprosesan perkataan, pengurusan hamparan/data dan video alat persidangan. Sebagai perbandingan, storan Awan ialah alat tambah bernilai rendah, dan alat kerjasama semakin banyak digunakan di mana-mana.

Box memaparkan integrasi langsung dengan Microsoft, Google dan rakan kongsi lain sebagai titik jualan. Walau bagaimanapun, sebaik sahaja pengguna membayar untuk Microsoft dan Google, mengapa mereka mahu membayar tambahan untuk menggunakan apl luar untuk mengedit dan mengurus fail apabila mereka mendapat perkhidmatan yang sama dari dalam Microsoft dan Google?

Dengan latar belakang yang kompetitif ini, lembu jantan harus mengambil perhatian yang berhati-hati memandangkan perniagaan Box kekal tidak menguntungkan dalam, mungkin, salah satu masa terbaik untuk menjadi penyedia storan awan dan perisian berkaitan.

Sepanjang TTM, perbelanjaan operasi Box kekal 104% daripada hasil. Pada Rajah 5, margin NOPAT Box sebanyak -3% adalah jauh di bawah pesaingnya. Modal yang dilaburkan Box bertukar, ukuran kecekapan kunci kira-kira, jatuh di tengah-tengah kumpulan dan ROIC Box berada pada kedudukan terakhir sebagai satu-satunya ROIC negatif kumpulan itu juga.

Rajah 5: Rakan Kongsi/Pesaing Box Lebih Menguntungkan – TTM

Box Dihargakan untuk Mencapai Hampir 56 Juta Pengguna Membayar, atau 340% daripada Pengguna Dropbox Membayar

Memandangkan panduan untuk kadar pertumbuhan pertengahan remaja, pelabur mungkin berpendapat Box mempunyai lebih banyak ruang untuk dijalankan. Walau bagaimanapun, apabila saya menggunakan model DCF terbalik saya untuk mengukur jangkaan pertumbuhan masa depan yang dipanggang ke dalam harga saham firma, saya mendapati bahawa Box mesti berkembang pada anggaran konsensus berganda atau saham itu tidak mempunyai apa-apa selain risiko menurun.

Untuk mewajarkan harga semasanya sebanyak $26/saham, Box mesti:

• serta-merta meningkatkan margin NOPAT kepada 8% (di atas Amazon tetapi di bawah rakan teknologi yang lebih besar, berbanding margin NOPAT TTM -3% Box) dan
• meningkatkan hasil sebanyak 20% dikompaun setiap tahun (konsensus berganda menganggarkan CAGR dalam tempoh empat tahun akan datang) untuk tujuh tahun akan datang.

Dalam senario ini, Box akan menjana pendapatan $2.8 bilion dalam fiskal 2028, iaitu 3X hasil TTMnya dan 34% lebih besar daripada hasil TTM Dropbox. Dengan membahagikan hasil tersirat dalam fiskal 2028 sebanyak $2.8 bilion dengan hasil purata fiskal 2021 firma bagi setiap pengguna berbayar sebanyak $50, saya mencapai ~56 juta pengguna berbayar tersirat pada fiskal 2028, berbanding ~15.5 juta pada fiskal 2021. 56 juta pengguna yang membayar akan menjadi 340% daripada pengguna Dropbox yang membayar juga.

Dalam sejarah dunia, bilangan syarikat yang meningkatkan hasil sebanyak 20%+ yang dikompaun setiap tahun untuk tempoh yang begitu lama adalah "sangat jarang", yang menjadikan jangkaan yang dimasukkan ke dalam penilaian Box kelihatan lebih tidak realistik. 

BOX Mempunyai 54%+ Kelemahan jika Konsensus Adalah Betul: Walaupun saya menganggap Box's

• Margin NOPAT meningkat kepada 8% dan
• hasil meningkat pada 10% dikompaun setiap tahun (sama dengan CAGR konsensus melalui fiskal 2024) untuk tujuh tahun akan datang, kemudian

saham bernilai hanya $12/saham hari ini – penurunan sebanyak 54% kepada harga semasa. Senario ini masih membayangkan hasil Box meningkat kepada $1.5 bilion pada fiskal 2028 dan pengguna yang membayar tersiratnya ialah 30 juta, atau hampir 2x ganda pengguna membayar fiskal 2021. Jika Box gagal mencapai pertumbuhan hasil atau peningkatan margin yang diandaikan dalam senario ini, kelemahan akan menjadi lebih tinggi.

Rajah 6 membandingkan NOPAT sejarah Box dengan NOPAT yang tersirat oleh setiap senario DCF di atas. Sebagai rujukan, saya sertakan TTM NOPAT Dropbox juga.

Rajah 6: Sejarah Box Vs. NOPAT tersirat

Setiap senario di atas juga menganggap Box mampu meningkatkan hasil, NOPAT, dan aliran tunai percuma (FCF) tanpa meningkatkan modal kerja atau aset tetap. Andaian ini sangat tidak mungkin tetapi membolehkan saya mencipta senario terbaik yang menunjukkan betapa tingginya jangkaan yang terkandung dalam penilaian semasa.

Pendedahan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima pampasan untuk menulis mengenai stok, sektor, gaya, atau tema tertentu.

[1] Prestasi mewakili prestasi harga setiap saham pada masa ia berada pada Senarai Fokus Saham: Portfolio Model Pendek pada 2021. Bagi saham yang dialih keluar daripada Senarai Fokus pada 2021, prestasi diukur dari awal 2021 melalui tarikh penanda telah dialih keluar daripada Senarai Fokus. Untuk saham yang ditambahkan pada Senarai Fokus pada 2021, prestasi diukur dari tarikh penanda ditambahkan pada Senarai Fokus hingga 31 Disember 2021.