Nilai Besar Dalam Teknologi Besar

Saya mula-mula menjadikan Alphabet (GOOGL) Idea Panjang pada Februari 2018. Sejak itu, saham itu meningkat 110% berbanding keuntungan 46% untuk S&P 500. Walaupun selepas prestasi cemerlang yang begitu kukuh, saham itu mempunyai peningkatan sebanyak 43%+ lagi manakala indeks kelihatan lebih lemah dari hari ke hari.

Saham Alphabet Mempunyai Peningkatan Kuat Berdasarkan:

• kesan berterusan transformasi digital selepas pandemik COVID-19
• perniagaan menjana aliran tunai percuma yang besar
• perbelanjaan penyelidikan dan pembangunan yang besar
• pertumbuhan yang teguh daripada perniagaan awan
• peluang untuk membangunkan segmen menjana keuntungan tambahan
• harga semasa mempunyai kenaikan 47% dengan hanya pertumbuhan keuntungan yang sederhana.

Gambar 1: Persembahan Idea Panjang: Dari Tarikh Penerbitan Hingga 5/10/2022

Apa Yang Berfungsi

Pemenang Wabak Sebenar: Tidak seperti syarikat lain – seperti Peloton (PTON), Wayfair (W), dan Shopify (SHOP) – yang menyaksikan keuntungan didorong wabak mereka memudar dalam tempoh dua belas bulan (TTM), perniagaan Alphabet terus melepasi tahap wabak yang sudah meningkat. Hasil syarikat meningkat 23% tahun ke tahun (YoY) pada 1Q22, manakala Pendapatan Terasnya meningkat 24%.

Pandemik mempercepatkan transformasi digital di seluruh dunia dalam banyak industri dan kini mendorong permintaan berterusan untuk perkhidmatan pengiklanan Alphabet, yang menyumbang ~29% daripada hasil iklan digital di pasaran AS pada 2021.

Abjad Menjana Banyak Aliran Tunai Percuma
ALIRAN2
: Perniagaan pengiklanan Alphabet membolehkan syarikat menjana aliran tunai percuma (FCF) yang kukuh. Sepanjang lima tahun yang lalu, Alphabet menjana FCF terkumpul sebanyak $134.9 bilion (9% daripada had pasaran), kedua selepas Apple
AAPL
(AAPL) antara syarikat dalam S&P 500.

Sepanjang TTM, FCF Alphabet sebanyak $54.6 bilion adalah 1.2x ganda FCF gabungan Microsoft
MSFT
(MSFT) dan Platform Meta
FB
(FB) dan 32x purata TTM FCF bagi semua syarikat S&P 500. Lihat Rajah 2.

Rajah 2: Aliran Tunai Percuma TTM: S&P 500 Top 15

Alphabet memanfaatkan perniagaan pengiklanan yang menjana tunai untuk membiayai perbelanjaan penyelidikan dan pembangunan (R&D) yang besar, yang mewujudkan kelebihan daya saing yang ketara untuk syarikat. Perbelanjaan R&D terkumpul lima tahun Alphabet adalah yang paling banyak daripada semua syarikat dalam S&P 500, setiap Rajah 3. Perbelanjaan R&D Alphabet sepanjang lima tahun yang lalu ialah 1.5x perbelanjaan Microsoft, 1.5x Apple dan 2x R&D gergasi farmaseutikal Johnson & Johnson (JNJ) perbelanjaan.

Rajah 3: Penyelidikan dan Pembangunan Terkumpul 5 Tahun: S&P 500 Top 10

Keuntungan Terus Meningkatkan: Pendapatan Teras Alphabet telah meningkat daripada $28.8 bilion pada 2018 kepada $70.5 bilion berbanding TTM. Margin keuntungan operasi bersih selepas cukai (NOPAT) syarikat telah meningkat daripada 20% pada 2018 kepada 26% TTM, manakala pusingan modal yang dilaburkan telah meningkat daripada 1.6 kepada 2.1 pada masa yang sama. Margin NOPAT yang meningkat dan pusingan modal yang dilaburkan telah memacu pulangan atas modal yang dilaburkan (ROIC) Alphabet daripada 33% pada 2018 kepada 55% berbanding TTM.

Keupayaan Alphabet untuk mengawal kos pemerolehan trafik (TAC), iaitu jumlah yang dibelanjakan untuk memperoleh hasil pengiklanan, merupakan pemacu utama keuntungannya yang lebih baik. Sepanjang TTM, hasil pengiklanan menyumbang 81% daripada jumlah hasil Alphabet. Pada Rajah 4, TAC Alphabet telah menurun secara berterusan daripada 23% hasil pada 2018 kepada di bawah 22% TTM.

Rajah 4: Kos Pemerolehan Trafik Sebagai Peratusan Hasil Pengiklanan: 2018 – TTM

Pertumbuhan Hasil Google Cloud Drives: Alphabet adalah lebih daripada sekadar perniagaan pengiklanan dan segmen awannya memacu pertumbuhan hasil selanjutnya. Pada Rajah 5, hasil awan meningkat daripada $4.1 bilion pada 2017 kepada $19.2 bilion pada 2021, atau 48% dikompaun setiap tahun. Sepanjang TTM, hasil Google Cloud ialah $21 bilion dan menyumbang 8% daripada jumlah hasil.

Rajah 5: Hasil Google Cloud: 2017 – TTM

Apa yang Tidak Berfungsi

Kebimbangan Pengawalseliaan Menimbulkan Stok: “Syarikat Big Tech” telah lama melobi Washington untuk mengehadkan sekatan perundangan dan peraturan. Usaha ini, ditambah pula dengan perselisihan faham antara parti politik, telah menghalang tindakan perundangan besar terhadap Big Tech.

Walau bagaimanapun, ancaman pengawalseliaan sebenar kepada Alphabet, dan seluruh Big Tech, datang daripada EU Akta Pasaran Digital (DMA), yang Alphabet tidak berjaya melobi menentang. Yang DMA akan memaksa syarikat besar untuk membuka ekosistem mereka, berkongsi data dengan pesaing dan berhenti menggunakan data peribadi untuk pengiklanan yang disasarkan tanpa kebenaran yang jelas. Pelanggaran berulang DMA boleh membawa denda sehingga 10% daripada hasil tahunan global.

Ini bukan semua berita buruk untuk Big Tech, walaupun. DMA itu melarang negara anggota daripada meluluskan undang-undang mereka sendiri, yang menghapuskan risiko peraturan khusus negara yang lebih ekstrem atau tampalan peraturan yang mustahil.

Dalam jangka masa panjang, Alphabet berkemungkinan akan mengharungi cabaran kawal selia dan memberikan keuntungan. Sesungguhnya, perniagaannya telah terbukti lebih berdaya tahan terhadap perubahan berkaitan privasi berbanding Meta (FB). Syarikat penyandang besar selalunya dilengkapi dengan terbaik untuk mengemudi industri yang sangat dikawal selia. Alphabet dipersenjatai dengan wang tunai, celik politik dan perkhidmatan yang menyampaikan kebaikan sosial yang boleh membantu syarikat meluaskan paritnya apabila ia meletakkan perniagaannya untuk mematuhi kerumitan peraturan. Contoh syarikat lain yang saya tulis yang memberikan operasi yang sangat menguntungkan dalam persekitaran terkawal tinggi termasuk JPMorgan (JPM), Shell (SHEL), Johnson & Johnson (JNJ), Verizon (VZ) dan Ford (F).

Pergantungan pada Pengiklanan: Walaupun perniagaan pengiklanan besar Alphabet sangat menguntungkan, penumpuan syarikat dalam pengiklanan bermakna peralihan asas dalam industri pengiklanan digital boleh memberi kesan yang sangat buruk terhadap keuntungan syarikat. Walau bagaimanapun, bahagian Alphabet 92% daripada pasaran carian global, menyediakan perniagaan pengiklanan syarikat dengan parit besar yang bentuk pengiklanan digital baharu akan menghadapi masalah untuk ditiru.

Tambahan pula, perniagaan perkhidmatan berasaskan awan dan langganan yang semakin berkembang membantu mengimbangi beberapa pendedahannya kepada pengiklanan, dan Alphabet melabur dalam beberapa inisiatif yang boleh membantu syarikat beralih daripada pergantungan pada pengiklanan. Beberapa inisiatif ini termasuk Minda Deep kecerdasan buatan, Waymo memandu sendiri, dan Sesungguhnya penyelesaian kesihatan berasaskan data.

Mempelbagaikan Jauh daripada Pengiklanan Akan Merendahkan Margin: Memandangkan syarikat mengembangkan segmen lain dalam perniagaannya, segmen tersebut mungkin tidak sepadan dengan margin tinggi yang dicapai oleh segmen pengiklanan Alphabet, yang boleh menurunkan ROIC keseluruhan syarikat. Namun begitu, selagi segmen lain menjana ROIC melebihi kos modal purata wajaran (WACC), syarikat akan mencipta lebih banyak nilai pemegang saham sambil meningkatkan pendapatan ekonomi melalui segmen tambahan ini.

Stok Dihargakan untuk Pertumbuhan Keuntungan Terhad

Kebimbangan terhadap risiko politik dan peraturan telah membantu memacu saham turun 21% tahun setakat ini. Walau bagaimanapun, memandangkan daya tahan model perniagaan Alphabet, penurunan ini memberikan pelabur titik masuk yang menarik. Nisbah harga kepada nilai buku ekonomi (PEBV) saham ialah 1.1 berada pada paras paling murah sejak 2012, apabila saham itu didagangkan pada hanya $354/saham. Nisbah PEBV 1.1 bermakna pasaran menjangkakan NOPAT Alphabet berkembang kepada tidak lebih daripada 10% di atas paras TTM, yang kelihatan terlalu pesimis. Di bawah, saya gunakan model aliran tunai terdiskaun terbalik (DCF) saya untuk menganalisis jangkaan untuk pertumbuhan masa depan dalam aliran tunai yang dimasukkan ke dalam beberapa senario harga saham untuk Alphabet.

Dalam senario pertama, saya mengukur jangkaan berdasarkan harga semasa. Saya mengandaikan,

• Margin NOPAT jatuh kepada 23% (di bawah margin TTM sebanyak 26%) dari 2022 – 2036, dan
• hasil meningkat 3% (berbanding anggaran konsensus 2022 – 2026 CAGR sebanyak 14%) dikompaun setiap tahun dari 2022 hingga 2036.

Di dalam ini senario, Alphabet mengembangkan NOPAT dengan hanya 2% dikompaun setiap tahun hingga 2036, dan saham itu bernilai ~$2,300/saham hari ini – bersamaan dengan harga semasa.

Saham Boleh Mencapai $3,300+

Jika saya menganggap Google:

• Margin NOPAT kekal pada tahap TTM sebanyak 26% dari 2022 – 2036,
• hasil meningkat pada CAGR 7% dari 2022 – 2026 (separuh daripada anggaran konsensus CAGR dari 2022 – 2026), dan
• hasil meningkat hanya 5% (berbanding 21% CAGR sepanjang dekad yang lalu) dikompaun setiap tahun dari 2027 – 2036, kemudian

stok berbaloi ~$3,300/saham hari ini – 43% melebihi harga semasa. Dalam senario ini, NOPAT Alphabet berkembang 6% dikompaun setiap tahun dalam tempoh 15 tahun akan datang. Sebagai rujukan, Alphabet telah mengembangkan NOPAT sebanyak 28% dikompaun setiap tahun dalam tempoh lima tahun yang lalu dan 35% dikompaun setiap tahun sejak 2004 (data terawal tersedia). Sekiranya Alphabet mengembangkan NOPAT lebih sejajar dengan tahap sejarah, saham mempunyai lebih banyak peningkatan.

Rajah 6: NOPAT Bersejarah dan Tersirat Abjad: Senario Penilaian DCF

David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima pampasan untuk menulis mengenai stok, sektor, gaya, atau tema tertentu.